东方明珠：文化国企龙头，背靠SMG集团，目前公司业务调整基本完成，核心优势逐步凸显

来源：华尔街见闻|2019-03-05

IPTV业务营收东方明珠电视

业务调整基本完成,核心优势逐步凸显公司是SMG集团旗下上市公司,国企文化龙头地位稳固,在多业务领域...

业务调整基本完成,核心优势逐步凸显

公司是SMG集团旗下上市公司,国企文化龙头地位稳固,在多业务领域积累了深厚的资源。公司在传媒视听领域具有全牌照优势,且具有较强的用户基础:拥有4600万IPTV用户、2448万OTTTV用户、6000万有线数字付费电视用户、6000万移动终端月活跃用户、1100 万东方购物会员用户和700万人次的线下业务用户流量(截止2018年6月底)。目前公司的业务和资产整合已接近尾声,各事业群发展进入成熟期,主营业务趋于稳定,毛利率水平有望实现改善。我们预计公司2018-2020年EPS为0.65、0.62、0.62元,目标价13.7-14.9元,首次覆盖予以增持评级。

主营业务趋于清晰,各事业群发展进入成熟期

公司2015年并购重组之后,持续将业务体系进行调整优化, 2018年之后公司主营业务趋于稳定。1)视频购物:国内最大的电视购物平台,公司积极开拓渠道创新以缓解行业整体下滑的风险,预计将在17年营收和利润水平之上略有下滑;2)媒体网络:拥有IPTV与OTT集成播控等稀缺牌照,IPTV+OTT+有线电视用户体量合计过亿,18年公司战略收缩OTT业务改善盈利,IPTV仍具备较大增长性;3)文旅消费:拥有东方明珠塔等知名地标景点,具备稳定创收能力,在投智慧园区项目有望进一步深化运营;4)影视互娱:业务成长较快,拥有《最终幻想》、《紫川》等人气IP,有望实现增长。

文化龙头地位稳固、资产扎实、具有较好用户基础

背靠SMG集团,公司是当之无愧的文化国企龙头。公司曾多次入选“中国互联网企业100强”、“上海百强企业”、中国“文化企业30强”、"世界媒体500强"榜。公司在传媒视听领域具有全牌照优势,拥有包括IPTV、OTT等稀缺牌照。另外,截止2018年6月底,公司已经拥有了4600万IPTV用户、2448万OTT TV用户、6000万有线数字付费电视用户、6000万移动终端月活跃用户、1100 万东方购物会员用户和700万人次的线下业务用户流量。公司现金充沛,截止2018年3季度末,公司货币资金为75.3亿元,其他流动资产为78.7亿元,核心为理财产品和结构性存款。

业务调整基本完成,首次覆盖予以增持评级

我们认为,公司培育的一般图书出版业务、教育装备&教育信息化业务、互联网图书电商业务将陆续进入收获期。短期来看,纸价下行将为提供很好的业绩弹性。长期来看,教育服务&互联网销售将对主业形成持续驱动,丰富的投资储备未来或持续贡献投资收益。我们预测公司18-20年实现净利润7.41/8.74/9.84亿元,增速为-20%/18%/13%,EPS为0.60/0.71/0.80元。参考可比公司2019年平均PE17.1X,考虑到公司市场化程度优于其他公司,投资项目储备有望受到科创板市场情绪带动,给予公司19年18-20X PE的估值,目标价12.78-14.20元,首次覆盖给予增持评级。

风险提示:频购物业务营收和利润的下滑速度有可能超出预期、游戏业务营收增速有可能低于预期、有线电视业务营收和利润下滑速度有可能超出预期。

PE/P

1主营业务趋于清晰,视频购物与媒体网络为主要收入来源

尚世影业、五岸传播等多项文化传媒相关业务而来。

公司兼有国内领先的多渠道视频集成分发平台和丰富的文化娱乐消费资源,主要业务为视频内容服务、视频购物、文旅消费、影视剧及游戏等文娱产品。公司多次入选“中国互联网企业100强”及“上海百强企业”,连续7年入选中国“文化企业30强”。在世界媒体实验室评选的2018年"世界媒体500强"榜单中,东方明珠连续第三年入选,位列91位,整体实力居国内综合媒体类第一位。

2015年,新英体育,2019年出让嘉行传媒相关股权,主营业务逐渐清晰。

1.1、组织架构方面,调整整合原有业务,形成四大

2018年1月3日,基于公司的战略布局与市场需求,公司董事会通过《关于调整公司组织架构的议案》,宣布对原有的“传媒娱乐相关业务”、“多渠道视频集成与分发”、“内容制作与发行”等业务板块进行调整与归并,最终形成了“影视互娱”、“媒体网络”、“视频购物”、“文旅消费”四个事业群。

其中,视频购物事业群包括电视购物与电子商务业务,2018年H1营收占比49%,是公司营收规模最大的事业群;媒体网络事业群包括IPTV、有线数字付费电视、互联网电视、数字营销与广告、其他渠道视频集成与分发业务,2018年H1营收占比26%,积累了较为深厚的用户与渠道资源;文旅消费事业群包括文化旅游、文化地产业务,2018年H1营收占比17%,自2015年以来稳定创收;影视互娱事业群包括影视制作、影视发行、游戏等业务,2018年H1营收占比8%,呈扩张趋势,占总营收的比例显著提升。

四大事业群形成后,分管各事业群的负责人由公司总裁任命,且每个事业群中的细分业务均由在该领域精耕已久的代表性子公司经营运作,本次组织架构的调整有助于提高公司运营效能、进一步聚焦主业、寻求业务协同。

1.2、资产整合持续进行,逐步退出前期投资项目

广告业务方面,剥离艾德思奇,收入大幅削减,毛利率提升

数字营销及广告业务曾一度作为公司营收的主要部分,2012-2016年公司广告收入保持在20亿元/年以上的量级,并维持13%-29%的同比增速。2014年,公司收购互联网数字营销公司艾德思奇51%的股权,着力打造以搜索营销广告、视频贴片广告等为代表的第三方流量经营广告体系,2016年公司的广告营收达到45.9亿元的峰值。

该业务2015-2017年维持着10%左右的低毛利水平,2017年公司调整发展战略,将广告业务的核心转向自身泛娱乐内容资源和新媒体流量。2017年出售艾德思奇相关资产并调整经营模式后,广告业务收入大幅削减,毛利率水平得到改善。2018年上半年,广告营收同比下滑93%,毛利率提升至28%。

影视业务方面,出让嘉行传媒,聚焦影视制作发行主业

嘉行传媒成立于2007年7月,注册资本2000万,是一家从事影视产品的策划、投资、制作、发行、运营及艺人经纪的传媒公司。西藏嘉行四方投资管理合伙企业(有限合伙)持有其37.5%。

2015年以来,嘉行传媒持续呈现出每年50%的盈利增长,2018年上半年实现归母净利润1.3亿元,同比增长56.6%。2018年9月至2019年1月,东方明珠多次挂牌出让嘉行传媒19%股权,总计作价8.12亿人民币,实现投资收益约1.8亿元。

出让嘉行传媒相关资产后,公司有效转移了投资明星工作室所面临的严监管风险,并进一步将影视娱乐业务重心聚焦于全资子公司——尚世影业、五岸传播。

财务投资方面,风行在线、新英体育等多项目成功退出

公司作为财务投资者曾先后出资入股风行在线、新英体育等投资项目,目前均已成功退出。公司所投项目与主营业务之间存在较大的互补增益,在产业协同、财务回报的角度均对公司发展有较大的积极意义。

为了开拓互联网电视业务和渠道、积累在OTT TV内容端的竞争优势,公司于2012年3月、2013年8月、2015年3月先后3次入股并增资互联网视频企业风行在线,分别出资3000万美元、3.07亿人民币、6462万美元,持有其82.76%股权。2015年8月公司挂牌转让风行在线63%的股权,实现投资收益率100.4%。

2013年6月,公司出资185万美元战略投资新英体育,持有其14%股权并获得英超2013-2018六个赛季内容资源在中国大陆的电视端独家使用权。2018年7月公司出售相应股份,投资回报高达33倍。

2各事业群进入成熟期,毛利率水平有望改善

2.1、公司整体主营业务趋于稳定,2018H1营业利润改善,毛利率基本稳定

公司2015年并购重组之后,持续将业务体系进行调整优化,加之地产业务受项目周期影响较大,公司主营业务收入呈现出一定的波动性,2018年之后公司主营业务将趋于稳定。

根据公司定期报告,2015-2018Q1-3分别实现营业收入185.30、194.45、162.61、92.81亿元,2015至2018Q1-3营收同比增速分别为18.7%、4.98%、-16.4%、-23.9%。从利润上看,公司2015-2017分别实现营业利润35.95、37.43、30.09亿元,2018年Q1-Q3营业利润为20.49亿元,同比增长34.13%,呈现改善。公司毛利率自2016年起基本稳定,维持在26%左右。

2.2、视频购物: 业内龙头,贡献稳定现金流,创新形式层出不穷

公司旗下东方购物是目前全国销售规模最大的视频购物平台,是全国电视购物行业的龙头,截止2018年上半年已实现注册会员1100 万。电视购物业务也是公司最大的收入来源,2018H1约占主业营收的50%,长年以来为公司提供了稳定的现金流。2015-2017年,东方购物实现销售收入95.5、65.8、73.2亿元,毛利率水平稳定在18%左右。

视频购物业务是相对传统的业务,营收增速趋缓。公司近年不断创新:一方面,积极拥抱新零售,建立线下旗舰店、打造高品质线下购物体验场景;二方面,积极拓展产品品类,采取全球商品战略,打造全球商品供应链体系;三方面,有效深化视频内容优势,以视频形式呈献给客户更丰富直观的购物体验,融合“短视频”、“直播”等互联网生态,与传统电商平台形成错位竞争;四方面,推动深度运营与用户价值挖掘,以智慧运营为核心,实现用户服务的跨业务打通、大小屏端联动,进一步提升用户体验与付费空间。

根据公司2017年年报,公司视频购物业务2017年实现APP 下载量 1050 万、新媒体会员总数累计520 万、人均订购件数同比增长5.68%、人均订购金额同比增长 3.26%,用户群体重心从老龄人口向新中产消费群转移,平均客单价超过 600 元,已优于传统电商平台。在当前下行趋势下,伴随着经营层面的持续改善、跨业务用户数据的逐渐打通,电视购物业务的创收能力将呈现较大的修复空间。

2.3、媒体网络: 有线电视趋近瓶颈,OTT TV战略性收缩,IPTV未来可期

媒体网络事业群包括IPTV、有线数字付费电视、互联网电视、数字营销与广告、其他渠道视频集成与分发业务。其中广告业务随着艾德思奇的剥离逐渐淡出经营,有线电视业务受制于市场的萎缩呈现负增长的态势,OTT TV业务扩张较为迅猛但盈利性较为有限,综合来看IPTV是该事业群营收最高、最具成长性的市场。未来的增长空间或存在于IPTV用户数量持续增长,以及“DVB+OTT”“IPTV+OTT”等媒体融合领域。

IPTV业务稳定扩张,为媒体网络事业群主要收入来源。

IPTV一直以来是公司业务的重要组成部分,2018H1其营收占媒体网络事业群的50%以上。2005年,中国电信与上海文广合作在上海首推IPTV业务,获大陆第一张IPTV牌照,品牌名为“Best TV百视通”,随后扩展到了中国主要沿海省市。IPTV模式自初创以来,其用户基数保持高速增长,尤其在2016年之后,各电信运营商(中国电信、中国联通、中国移动)在三网融合政策的支持下,全面推出“宽带+电视”的捆绑套餐,IPTV发展迎来高峰期。根据工信部统计,截止2018年10月,基础电信企业发展的IPTV用户数量已经达到1.52亿户。

公司IPTV业务2015-2017分别实现营业收入1.85、1.93、2.03亿元,保持稳定增长,2018年上半年同比增速达15%。同时,该业务持续高毛利属性,2015-2018H1毛利率分别为54%、49%、42%、42%,贡献了媒体网络板块营收及利润的主要部分。

2018年6月16日,广电总局正式对中国移动颁发IPTV传输牌照。截止2018年9月30日,中国移动固网宽带用户总数为1.468亿户,首次超越中国电信,位于国内运营商第一位。中国移动2018年平均每月新增367万用户,截止2018年12月移动宽带用户数已达1.57亿,增速远高于其余两家运营商。东方明珠作为国内仅有的4家全国性IPTV内容服务牌照商之一,有望受益于中国移动IPTV用户的增长。

有线电视增长趋缓,受制于整体市场规模的缩水

东方明珠有线电视业务于2014-2018H1分别实现营业收入3.16、4.32、4.15、4.59、1.45亿元,增长趋缓。根据工信部、国网公司、格兰发布统计的全国电视传播渠道用户数,随着IPTV、OTT TV等网络视听新媒体的普及,有线电视用户数不再增长,相对用户占比有所下滑。公司在上海地区有线电视业务较为饱和,未来预计将在现有规模体量上小幅波动。

互联网电视业务:战略性收缩有利于盈利改善

2018H1 OTT TV 约占公司总营收的2%,该业务于2015-2017年收入3.90、4.97、5.96亿元,同比稳定上升。然而由于OTT TV采取的是“硬件销售收费+内容及服务收费”的盈利模式,用户所需支付的起步费用较低。且公司作为互联网电视产业链中的内容提供方,其利润空间极易为各大互联网视频平台(优酷、腾讯、爱奇艺等)的会员付费模式所攫取,故自2016年出售风行TV的资产以来,公司OTT TV业务一直处在负盈利状态。

2018年上半年,由于机顶盒硬件成本走高,公司调整业务模式、降低互联网终端的采购比例,OTT TV营收同比下滑64%。总体而言,OTT TV短期盈利性较低,公司战略性收缩该项业务的规模,有利于企业整体毛利率的改善。

有线电视增长趋缓,受制于整体市场规模的缩水。

2.4、文旅消费:拥有多个知名地标景点,文化地产业务值得期待

文旅地产事业群2015-2017年实现营业收入28.7、37.6、24.3亿元,毛利率分别为51%、46%、48%,在公司的各项业务中处于高毛利水平。

文化旅游:拥有多个知名地标景点,不可替代性较强

东方明珠广播电视塔是国家5A 级景区、上海第一地标;上海国际会议中心位于陆家嘴金融贸易区,在旅游、餐饮业具有较高知名度和品牌效应。

得益于文旅项目的知名度与不可替代性,公司文化旅游业务相对稳定,有望长期提供现金流,根据公司年报,2017年东方明珠塔各项关键业务指标(收入、利润、人数)首次超过埃菲尔铁塔,全年客流量900万人次,同比增加71%。奔驰文化中心总计承接演出169场,包括NHL美国职业冰球联赛、维密时尚秀等。从成本端来看,文化旅游业务对应的旅游服务成本于2015-2017年稳定在4.7亿左右,相比之下,文化地产业务对应的建造成本波动较大,建造成本2017年同比下滑系杨浦滨江国际广场、太原湖滨广场等项目当期收入减少、成本结转相应减低所致。

文化地产:“城市大脑”落地,智慧园区发轫,运营效能有望提升

文旅消费作为公司的传统业务之一,目前既存在不可替代性强、创收能力稳定的优势,又面临着游客趋于饱和、业绩增长低迷的困境。公司当前坚持对存量业务的升级赋能,加强物联网的技术建设与智慧场馆的打造,一方面有望通过“智能运营”显著优化成本端,另一方面有望通过新项目落地扩张收入。

2015年公司完成国内首个下一代广播电视无线系统(NGB)示范网络,2016年公司开始与上海市政府配合部署NGB-W综合示范区。根据新华网报道,2018年11月15日,东方明珠还为该项目提供基于广电频段的资源专网与物联专网,有效支持全区的视频传输、低功耗传感器信息传输、事件响应与解决。

2018年10月,为落实智慧运营驱动“文娱+”战略,公司全资子公司明珠实业拟出资2.5亿元与上海临港浦江国际科技城发展有限公司共建智慧媒体城,占股50%。立足于公司在NGB-W领域积累的优势,“智媒城”将引入社区大脑的理念,在空间管理、设施管理、能耗应用、安全、生活等方面全面优化,提供弹性的办公空间、齐全的商业设施外,并建立软件-硬件结合的智慧媒体共享平台。

2.5、影视互娱: 聚焦IP运营,扩大游戏投入,打造内容端产业链

影视与游戏业务构成了公司影视互娱事业群的主要部分,2017年营收在10亿左右,2018H1营收4.69亿元,占公司总营收的比例约8%。公司作为媒体集团,具有渠道运营领域的全牌照优势,发展影视互娱板块具有先天优势。

文化地产:“城市大脑”落地,智慧园区发轫,运营效能有望提升

尚世影业的主业为影视剧制作,近年来出品发行电视剧《平凡的世界》《爱情碟中谍》《大好时光》等,并引进电影《神探夏洛克》《金蝉脱壳》等;五岸传播主要负责版权引进与运营,近年联合出品《镇魂》、《你和我的倾城时光》、《南极之恋》等影视产品。

公司影视业务营收2017-2018H1分别实现9.9、3.5亿元,同比下滑18%、20%,主要系收入占比较大的影视剧制作业务的收缩所致。与此同时,公司于2016年开始扩展版权运营,采购和引进国内外优质版权内容并进行集成与分发,17-18年影视发行业务营收存在较大幅度上涨。根据公司定期报告,公司购买了大量小说IP改编权,储备版权超过30部,主投电影《21克拉》票房过亿,与BBC合拍的《地球:神奇的一天》持续贡献海外票房,《大江大河》、《老中医》等项目成功推出,计划投资25亿的核心项目《紫川》正在筹拍。

游戏:营收增长迅猛,短期利润承压

在游戏方面,公司拥有两大主机游戏平台——微软公司的Xbox one 和索尼公司的Play Station 4。公司旗下负责游戏引进发行的子公司为:东方明珠文化发展主要运营PS端主机游戏、移动网络游戏和电视游戏,代表作品有《最终幻想15》、《索尼克力量》等。

公司游戏业务营收增速迅猛,2017年游戏收入突破1亿元,2015-2017年该业务CAGR达61.5%;2018年H1游戏业务实现营收增长132.5%,但由于开发成本扩大,毛利率低至4%。随着2018年年底恢复版号审批,公司游戏业务收入有望继续保持较高增速,毛利率有望回升。

3文化龙头地位稳固、资产扎实、具有较好用户基础

3.1、稳坐文化媒体龙头,国有资本持股集中

在媒体地位上,东方明珠位列第11位,品牌价值37.7亿人民币。

上海文化广播影视集团有限公司是上海市国有资产监督管理委员会出资设立的国有独资公司。公司股权结构中,国有资本持股合计超过50%。

3.2、背靠上海文广集团,拥有广泛媒体资源

上海文化广播影视集团有限公司(统称Shanghai Media Group,简称“SMG”)是中国目前产业门类最多、产业规模最大的省级新型主流媒体及综合文化产业集团。根据SMG官网,截至2017年底,SMG共有职能部门12个,事业部7个,一级子公司14家,上市公司1家,二级子公司74家,三级子公司4家,共有从业人员15000余人,总资产达584.85亿元,净资产409.35亿元。业务涵盖媒体运营及网络传输、内容制作及版权经营、互联网新媒体、现场演艺、文化旅游及地产、文化金融、视频购物等领域。上海文广拥有重要的广播电视媒体、IPTV、移动电视、手机电视等新媒体,同时又是全国重要的影视剧生产基地。

根据集团官网,上海文广旗下除了上市公司东方明珠各项业务的顺利开展,公司也有望在新业务的推进中寻求更大的共振与协同。

3.3、资产质地扎实,账上现金规模大,分红率逐步提升

公司2014-2017年平均账面资金余额为88.8亿元,截止2018年3季度末,公司货币资金为75.3亿元,占公司总市值的18.3%(2019年3月4日市值为410.6亿),其他流动资产为78.7亿元,核心为理财产品和结构性存款。公司分红率逐步提升,2015-2017年分别实施现金分红8.04/10.17/11.35亿元,分红率为20.78%/30.61%/41.33%。

在固定资产方面,公司固定资产采用成本法进行初始计量,且已经过多年折旧,目前房价地价远高于原值,存在较大的重估升值空间。根据公司2015年公告,东方明珠共有9宗土地使用权,面积合计137,934平方米;拥有房屋所有权共9处,建筑面积共计6,814.46平方米。截止2018年6月末,公司拥有固定资产25.6亿元,其中房屋和建筑物占比100%。

3.4、全牌照运营,充分扩张业务广度,构筑护城河

公司拥有IPTV全国内容服务牌照(仅4张)、全国互联网电视集成播控牌照与内容服务牌照(仅7张)、全国数字付费电视集成播控牌照(仅4张)、手机电视集成播控牌照和内容服务牌照,并同时拥有网络视频运营牌照、全国数字院线运营拍照、游戏游艺设备业务资质、影视剧及节目制作资质、网络游戏经营许可等业务牌照或资质。

全牌照运营使得公司具备了运用各类媒体网络、向各类终端提供各种网络视听、游戏及各种增值服务的准入优势,也让公司形成了极具广度的业务触角:拥有了IPTV、互联网电视、有线电视、移动端等完整的用户触达渠道。

同时,随着我国新媒体行业发展逐步规范化,对于盗版、违规的打击力度逐渐加强,不合规的视频内容集成分发渠道将逐步出清,公司的全牌照运营优势逐渐明显。

3.4、用户基础良好,规模持续攀升,OPG云驱动媒体融合

公司各项业务拥有庞大的用户基数,且用户规模呈现增长趋势:根据公司中报,截止2018年6月底,公司已经拥有了4600万IPTV用户,较年初新增600万;2448万OTT TV用户,较年初新增348万;6000万有线数字付费电视用户,其中点播用户1400万,较年初增加200万;移动终端月活跃用户超过6000万,同比增长超过100%;1100 万东方购物会员用户;700万人次的线下业务用户流量。

公司当前致力于打造行业领先的OPG云,通过打通业务各自的数据中台从而驱动媒体的融合。当前已经建成统一的网管平台,融合媒体的安全性有所提高。根据公司公告,未来的技术建设主要沿着4个方向:1)混合云建设,实现 IPTV/OTT 直播频道云端软件化编码,降低传输成本并实现个性化直播需求;2)AI能力建设,实现视频内容标签的定义与生产;3)用户大数据建设,完善用户画像与分析能力,并进一步推出全智能推荐产品;4)智慧场馆建设,实现OMO智慧运营系统,有效连接B端与C端用户。

若公司的OPG云服务能够成功建设落地,则能够有效融合电视媒体、视频购物、线下游览的用户数据,实现多场景、全链路、“千人千面”的智能推荐服务,充分发挥现有用户优势。

目前来看,AI能力建设需要与第三方企业合作开展,以“智媒城”项目为载体的智慧场馆建设尚在早期,其他两项技术建设也有待完善。OPG云战略的执行情况值得长期关注。

4盈利预测与估值

公司收入主要由四大事业群贡献,我们分别从视频购物、媒体网络、文旅消费、影视互娱及其细分业务进行预测。

视频购物:线上购物行业目前主要为电商平台所占领,电视购物行业整体进入盘整期,短期营收能力难有较大改善。2015-2018上半年,视频购物业务营收增速分别为19.9%、-31.1%、11.3%和-26.1%,整体呈现出波动下滑的趋势;毛利率分别是13.9%、20.1%、18.5%和17.7%,2016年之后毛利率有所提升主要是因为1)公司降低了低毛利商品的销售比重2)调整大宗贸易及沌口贸易净额法计量。我们保守预计视频购物业务2018-2020 年增速为-15%、-10%和-10%,由于成本项主要是可变成本,我们预计2018-2020年视频购物业务的毛利率与2018年H1持平为17.7%。

媒体网络:1)IPTV:公司IPTV业务2015-2017年的增速分别为3.7%、4.4%、5.6%,对应用户数2250、3200、4000万户,由于2018年中国移动获批IPTV电信运营商牌照将带来新的IPTV用户增量,预计2018-2020用户数为5200、6060、6500万。但由于新用户ARPU较低,暂时保守预计IPTV业务2018-2020营收增速分别为6.6%、5.0%、2.6%。成本方面,由于版权的持续投入,2016-2017年IPTV业务成本增速分别为15.2%和19.5%,我们预计公司业务成本将持续增加,但由于主管部门控制影视剧版权价格,我们预计公司版权相关成本增速将放缓,2018-2020年IPTV业务成本增速为14.8%、10.8%和5.6%,则对应毛利率为37.8%、34.3%、32.4%;2)有线电视:公司有线电视业务2015-2017年营收增速分别为36.5%、-3.9%、10.5%,由于2018年全国有线电视行业均面临用户下滑的可能,我们保守预计公司有线电视业务收入2018-2020增速分别为-8.4%、-5.0%和-5.0%。由于收入下滑,规模效应减弱,毛利率预计下降,分别31.3%、30.8%、30.2%;3)互联网电视:公司2018年对OTTTV业务战略性收缩,业务亏损随之收窄,预计2018-2020营收在两个亿以内波动;4)广告:若同口径调整艾德思奇数据,2017-2018H1广告业务增速分别为-32%、-36%,考虑到2018年营收仍受到剥离艾德思奇影响,预计2018增速为-60%,至此原艾德思奇业务基本剥离完成。广告行业是较为典型的周期性行业,其增长情况随经济周期的波动而波动,参考CTR统计的2018年前3季度广告行业同比增速为5.7%、同时参考2019年3月5日政府工作报告中将2019年GDP增速目标区间设定为6%-6.5%,我们保守预测2019-2020年广告业务营收保持5%增速,该业务成本多由可变成本构成,根据年报2017年广告代理费占比84.09%,预计毛利率与2018年H1持平为27.5%。

文旅消费:公司文旅消费事业群发展成熟,文化旅游业务相对稳定,地产业务具有项目制特点业绩波动比较大。项目制两家地产子公司继2015年的快速增长之后,2016、2017的营收呈现大幅同比下滑(2016年-29.5%,2017年-69.5%)。保守预计智慧园区项目难以在短期落地,上海市多景点游客人数不会出现显著增加,该事业群2018-2020增速0%、0%、0%。文旅消费2015-2017毛利率分别为50.9%、45.5%,主要成本构成为旅游服务成本、场地运营成本、建造成本等,基于营业收入不变的假设,预计2018-2020年毛利率与2018年H1持平为48.0%。

影视互娱:影视方面,影视制作业务2017-2018H1增速分别为-22.4%、-27.8%,影视发行业务2017-2018H1增速分别为27.98%、51.17%。2018年影视行业受政策趋严的影响,剧集开工和供给量有所减少,同时剧集价格也有所降低。受到影视版权价格下降的影响,我们认为公司2019年影视营收仍有下降可能。保守预计公司影视制作业务2018-2020年营收增速分别为-28%、-20%和0%,预计毛利率保持历史平均水平26.1%左右;预计公司延续拓展版权运营的策略,影视发行2018-2020收入增速维持在30%左右,根据2017年报,发行业务的98.8%为制作成本(包括版权采购等,均为可变成本),预计毛利率保持历史平均水平19.8%左右。游戏业务方面,2016-2018H1年游戏业务营收分别为0.51、1.01和1.19亿元,同比增长112.28%、98.32%和132.52%。由于1)游戏业务体量小且正处于起步阶段;2)公司用户基础好:截止2018年6月底,公司已经拥有了4600万IPTV用户、2448万OTT TV用户、6000万有线数字付费电视用户、6000万移动终端月活跃用户;3)2018年公司加大了对游戏业务的营销和产品研发力度,2018年上半年成本为1.14亿元(2017年上半年游戏业务成本为0.25亿元)。因此我们预计游戏业务仍将保持较高增速,预计2018-2020年公司游戏业务营收增速分别为137.0%、115.9%、117.1%。成本方面,我们保守预计2019-2020年公司将保持与2018年上半年同样的研发和营销投入水平,因此整体毛利率将随营收增长而逐年提升,2018-2020分别为6.8%、23.8%、32.7%。

我们预测公司2018-2020年有望实现营业总收入135.7、132.9、134.8亿元,营收增速分别为-16.6%、-2.1%、1.5%,有望实现归母净利润22.3、21.4、21.3元,对应EPS为0.65、0.62、0.62元,对应每股净资产为8.46、8.82、9.18元。我们结合PE和PB同比法对公司进行估值,同行业可比公司2019年PE平均为25.5X,2019年3月5日平均PB为1.59X(由于芒果超媒的业务相对轻资产,故在PB法估值时剔除芒果超媒)。公司资产扎实,主营业务虽趋于平稳但增长性相对不足,综合考虑,我们认为应给予公司行业平均的PB水平(1.55-1.65X)和略低于行业平均的PE水平(23-24X),目标价13.7-14.9元,首次覆盖予以增持评级。