杉杉股份：净利润逆势大涨37%！新能源电池材料巨头背后的产业逻辑

作者:优塾团队

来源:并购优塾

新能源汽车行业,短期来看,似乎正在经历严峻的考验。以新近发布的半年报为例,在这个产业链上拥有极强话语权的电池厂和整车厂代表公司,半年报的业绩都有些难看:

比如宁德时代,营收同比增长,48.69%,但归母净利润下滑49.7%。

再比如比亚迪,半年报业绩预报数据,营收同比增长,但归母净利润下滑83.09%。

营收在增长,但净利润却在下滑,究竟为什么?

这样的变动,和这件事,密切相关:

2018年2月13日,财政部正式发布《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》,补贴方案削低补高、进一步鼓励技术进步,纯电动车续航150―300公里车型补贴分别下调约20%―50%不等,低于150公里续航的车型将不再享有补贴;续航里程300―400公里及400公里以上车型,分别上调2%―14%不等。

随着政策的颁布,整个新能源汽车产业链,都开始出现波动。

然而,在这样的背景之下,电池材料领域的巨头,却交出一份颇为惊艳的半年报。

就在最近,杉杉股份(600884)发布2018半年度业绩快报,报告期内,公司经营业绩继续稳健增长,实现营收42.86亿元,同比上升11.25%;归属于上市公司股东的净利润4.65亿元,同比上升37.13%。

不仅如此,其今年以来同期走势,也大幅强于大盘,画风如下:

锂电池材料这门生意,大致可以拆分为五个赛道:正极、负极、隔膜、电解液、包装。

五个赛道中,杉杉股份就占据了三个:其正极业务排名全球第一,负极材料排名国内第一,电解液业务国内排名前五。

根据2018年半年报披露,报告期内,锂电池材料业务产销量持续提升,业绩稳健增长;新能源汽车业务积极引入战略投资者,实现业绩提升,亏损同比收窄;期内出售所持宁波银行股票及收到洛阳钼业现金分红,导致投资收益同比增加。

好,读到这里,有几个问题,值得我们仔细思考:

1)在杉杉股份半年报业绩提升的背后,产业逻辑到底是怎样的?

2)电池材料这门生意,在新能源汽车产业链上究竟是什么样的存在,这个领域的生长逻辑,和其他领域有什么不同?

3)判断未来杉杉股份的业绩和估值,应该从哪里入手?

今天,我们就从杉杉股份入手,来分析一下新能源汽车电池材料领域的投资逻辑,以及背后的财务特征。

― 01 ―

拆解半年报

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8月24日,杉杉股份公布了2018年半年报――报告期内,其营业收入为42.88亿元,同比增长11.31%;归属于母公司股东的净利润为4.66亿元,同比增长37.33%;销售毛利率为24.45%。

报告期内,有两个关键词:聚焦、分拆。

期间,其进一步分拆非新能源业务,2018年6月27日“杉杉品牌(1749.HK)”在香港联交所主板挂牌上市。

几块业务贡献的收入和利润情况,我们拆分开来看:

1)正极材料――实现销售量10,057吨,同比增长2%;实现主营业务收入243,359.50万元,同比增长15.34%,主要系正极公司产品价格的上涨所致;归属于上市公司股东的净利润24,358.63万元,同比增长7.06%。

2)负极材料――实现营业收入77,564.16万元,同比增长11.56%,主要系公司产品售价同比上涨所致;归属于上市公司股东的净利润4,307.90 万元,同比下滑4.99%,主要系受原材料价格和石墨化加工费的上涨。

3)电解液业务――实现销售量为4,170吨,同比增加123%;主营业务收入13,849.73万元,同比增加30.87%;归属于上市公司股东的净利润-373.87 万元,亏损同比减少333.21万元。

4)新能源汽车业务――实现主营业务收入4,235.12万元,同比下降38.13%,主要系本期宁波广州云杉智行新能源汽车有限公司退出合并报表范围所致

5)能源管理业务――实现主营业务收入42,914.14万元,同比下降13.75%,主要系光伏业务组件销量下降所致;归属于上市公司股东的净利润2,476.88万元,同比下降10.48%,主要系储能业务处于项目建设期,尚未形成有效收益所致。

近年来,转型、专业化,是杉杉股份的两大关键词。以上的半年报数据,仅仅是转型的一个注脚。要将这家公司研究清楚,有必要从更早之前的经历开始,深入研究。

― 02 ―

前世今生

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自1992年索尼公司正式量产锂电池后,锂电池也在日益崛起的消费电子产品中成为了重要的零部件――然而,锂电池这门产业一直被日本牢牢把控,奈何中国厂商根本就没有机会进入这个产业。

亚洲金融风暴的出现,严重打击了日本导致电池厂,这轮打击,给了位于中国大陆电池厂商机会,典型的就是比亚迪,正好借此时机打入了飞利浦、松下等公司的供应链。

国内锂电池行业,门槛极高。然而,那时,一个名叫郑永刚的服装公司老板,也在密切关注这门生意。

郑永刚,军人出身,曾在1989年接管宁波一家小厂――甬港服装总厂。到1996年,这家服装厂已经发展成为上市公司,名为杉杉股份。那时,它已经成为国内服装行业的“独角兽”,西服市场占有率高达37.4%。

彼时已经是服装生意的顶峰,郑永刚预判两点:一是,服装行业一定会走向下坡路;二是,锂电池一定会站上风口。

这,是本案的第一次重大转型。

1999年5月,杉杉与鞍山热能研究院签署合作协议。杉杉以资金、鞍山热能研究院以“中间相碳微球”项目技术,共同投资成立杉杉科技。这是我国当时唯一的碳素研究所,其“中间相碳微球”是国家863项目。

这个项目,于2001年正式投产,终结了日本企业对锂离子电池负极材料的垄断。

2001年,正值消费电子行业爆发,国内2G开始逐渐普及,手机市场的活跃,推动国内锂电池行业进入快速成长阶段,日本逐步失去了在锂电池行业的垄断地位,我国第一批锂电池企业比亚迪、比克、力神等开始出现。那段时间,锂电池行业的增速高达30%,作为上游的电池材料,自然也是水涨船高。

手中握着技术的郑永刚决定,大笔投产。于是,杉杉在上海浦东开始建设生产线,专攻锂电池负极材料。之后,从负极材料起步,2004年开始布局正极材料,生产钴酸锂;2006年开始,布局电解液赛道。

2007年,锂电池行业迎来重大转折点――iPhone出现,苹果开始逐渐成为手机行业老大,并推出了产业链捆绑的商业模式。

当时,苹果选中了一家中国电池企业,叫ATL。这家公司如今是世界第一的软包锂电池公司。而ATL,正是杉杉股份的大客户。依靠绑定ATL打入苹果供应链,杉杉的锂电池业务终于打开局面,开始盈利。

2014年起,锂电池领域的又一个风口到来――新能源汽车。

新能源汽车的核心部件,是动力电池。特斯拉供应商),成为世界第一的动力电池企业。而杉杉股份,则是其重要的材料供应商。

2016年年底,新能源汽车补贴的政策,使得锂电池行业的技术开始转向三元材料。三元电池与传统磷酸铁锂电池最大的区别,就在于正极材料。

高续驶里程,是这个领域技术进化的关键要素――从最早的镍氢电池,到第二代技术锰酸锂电池、磷酸铁锂电池,再到现在广泛应用的三元材料电池,能量密度不断上升,而成本在不断下降。

另外,高镍三元材料,也是业内关注的重点。目前,仅有杉杉能源、宁波金和、当升科技、等少数公司在生产NCM 811产品。

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梳理完以上节点,如果让你来当杉杉的老总,你认为哪些地方比较重要?

― 02 ―

这门生意背后

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本案,杉杉股份,实际控制人为创始人郑永刚。其主营业务分为两大类:新能源业务(锂电池材料业务、电池系统集成、能源管理服务、充电桩建设及新能源汽车运营)、非新能源业务(服装品牌运营业务、投资业务)

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近几年其主动瘦身,朝专业化发展,逐步剥离融资租赁、服装业务单独上市。

融资租赁业务“利维能先后引入战略投资者,退出合并报表范围。

其目前业务中绝对的核心,是新能源业务,我们拆开来看:

1)锂电池材料――截至2018年上半年,综合产销量规模全球第一,其中正极材料产能5万吨/年,全球第一;负极材料产能6万吨/年,国内第一;电解液产能3万吨/年,国内前五。目前已与多家全球知名的锂电池制造商建立稳定合作,包括 ATL、LGC、CATL、比亚迪、国轩高科、SDI、比克、力神、孚能等。

2)电池系统集成――锂离子动力电池PACK,应用于新能源专用车、客车、乘用车动力系统;锂离子电容PACK,应用领域涉及智能装备、轨道交通、起停系统、移动医疗等。

3)能源管理服务――分为光伏业务和储能业务,当前主要的应用在于供给侧的储能应用。

4)充电桩建设及新能源汽车运营――具体涉及新能源汽车运营、充电桩运营,以及基于充电桩和新能源汽车运营业务的智能管理及大数据服务。

充电桩建设及新能源汽车运营――具体涉及新能源汽车运营、充电桩运营,以及基于充电桩和新能源汽车运营业务的智能管理及大数据服务。

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(数据来源:公司公告)

直接来看财务数据――2015年到2018年上半年,杉杉股份收入43.02亿、54.75亿、82.71亿、42.88亿元;归母净利润6.65亿、3.3亿、8.96亿、4.66亿元;经营性现金流为-2.58亿、-5.78亿、-3.81亿、-5.27亿元;毛利率为23.87%、21.66%、25.39%、24.45%。

它的业务中,最大的一块收入为锂电池材料业务中的正极材料,2017年占收入的51.51%,毛利率为24.67%。

从收入的构成情况可以看出,近三年,其锂电池材料业务占收入的比重均超过70%,整体新能源业务占比超过90%。

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2010年至今,毛利率维持在21%~25%之间,净利率呈现上升态势。

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来看看锂电池业务产业链,及其代表公司毛利率情况,来看看利益分配:

上游――矿产、电池材料

锂矿,代表公司天齐锂业,锂精矿毛利率71.77%;

钴矿,代表公司洛阳钼业,钨钼业务毛利率51.77%

正极材料,代表公司杉杉股份,毛利率:24.67%

负极材料,代表公司杉杉股份,毛利率:27.19%

电解液,代表公司天赐材料,毛利率:45.53%

隔膜,代表公司沧州明珠,毛利率:47.75%

中游――锂电设备:

电池系统,代表公司宁德时代,毛利率:35.25%

下游――新能源汽车、3C产品、储能

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(数据来源:赢合科技招股说明书)

产业链分析完,接下来,如果让你做这门生意,你会从哪个地方开始突破?

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技术第一

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当然是“技术”。

随着动力电池的发展,目前的电池需要达到:高能量密度、长寿命、高安全、低成本。杉杉在技术方面的选择正是顺应了这几个方面的要求。

对电动车来说,其零部件数量不多于90个,远少于燃油车的上千个,因此45%的制造成本是电池。

锂电池材料可分拆为:正极材料、负极材料、隔膜、电解液、包装。其工艺大致配比,为2份正极+1份负极+0.9份电解液。在锂电池材料领域,杉杉股份占据三大板块:正极、负极、电解液。咱们就挨个来看:

1)正极材料

性能直接影响着锂离子电池的性能,其成本也直接决定电池成本高低。也就是说,发要达到高能量密度、长寿命、高安全、低成本,就需要选则正确的正极材料。

目前五大主流锂电池正极材料为:钴酸锂、镍钴锰酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、镍钴铝酸锂。

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(图片来源:新材料在线)

由于目前的新能源汽车补贴政策的方向(高能量密度),使得锂电池行业的技术开始转向三元电池,包括镍钴锰酸锂(NCM)和镍钴铝酸锂(NCA)。

目前,磷酸铁锂电池的能量密度在 140Wh/kg 左右,而上限为 160Wh/kg 左右,这一上限制约了续航里程的提高。而 NCM523 和 NCM622 的能量密度能够达到 180Wh/kg,镍含量更高的NCM811 的能量密度最高能够达到 220Wh/kg,因此高镍三元材料能够满足动力电池企业日益增长的产品需求。

此外,NCM 的循环寿命低于磷酸铁锂、能量密度低于 NCA。NCA 的能量密度可达 210瓦时每千克,普遍比 NCM 更高(除811外),但安全性较差,对电芯的监控管理技术要求极高。

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这两种技术路线中,特斯拉选择了松下的NCA电池,而我国电池厂家和车企更多选择了NCM。

从技术上来说,NCA的稳定性差,比NCM材料的生产工艺和条件更为苛刻。其难点在于生产制作过程中,前驱体的制备和焙烧工艺,对相关设备的要求很高。而设备极严格的要求,又伴随着成本的提高。同时NCA高镍材料的碱性较高,需要纯氧环境、湿度控制在10%以下[1]。

目前,杉杉在NCM和NCA均有量产。

杉杉在正极材料方面攻克4.45V高电压钴酸锂产品,主要应用于高端3C领域;三元产品向高镍和单晶方向发展,单晶523三元产品,同比市场上的大单晶材料,具有更高的倍率性能,更低的残锂;单晶622三元产品,在高电压高容量的基础上,兼备长循环性能;高镍811三元产品,低残锂,循环性能优异。

2)负极材料

分为碳材料和非碳材料。应用最广的3类负极材料分别是人造石墨、天然石墨和中间相碳微球,所占份额分别是 40%、48%和 9%。下图为主要的制备过程:

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(数据来源:材料十)

目前,杉杉负极材料产能国内第一,其主要量产产品为:人造石墨、天然石墨、硅基负极、中间相碳微球、复合石墨。

除了上面说过的应用最广泛的3类负极材料,以及主要应用于3C产品的复合石墨外。需要重点关注的技术趋势为:硅基负极。

与传统的石墨负极材料相比,硅具有极高的质量比容量(4200 mAh·g-1,是天然石墨的十多倍)。但由于其巨大的体积效应(>300%),硅电极材料在充放电过程中会粉化而从集流体上剥落,使得活性物质与活性物质、活性物质与集流体之间失去电接触,同时不断形成新的固相电解质层SEI,最终导致电化学性能的恶化。下图为其发电原理:

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(数据来源:OFweek)

目前,特斯拉在其新能源车电池中使用硅碳复合材料电池,而我国对新能源车动力电池高倍率、高容量的要求,硅碳复合材料有望成为最大发展方向。

目前,杉杉在负极材料有三个核心系列,分别为:QCG系列、EMG系列和硅合金负极材料。QCG系列具有低温快充高能量密度;EMG系列适合高容量圆柱电池;高容量的硅合金负极材料可满足新能源乘用车动力电池300wh/kg性能要求,目前,其已对CATL实现供货。

国内主要的竞争对手为墨方面产能各占一半,而目前的主要技术方向为人造石墨。

3)电解液

是电池正负极之间起传导作用的离子导体,对电池的充放电性能(倍率高低温)、寿命(循环储存)、温度适用范围都有着比较大的影响。电解液由电解质锂盐、高纯度的有机溶剂和必要的添加剂等原料以一定的比例配成。下图为其制备过程:

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杉杉在电解液方面起步较晚,电解液方面的技术难度并不大,难点在溶质、溶剂。目前,杉杉在溶质方面使用六氟磷酸锂(主流方向),技术来源为与巨化股份合作。

除了六氟磷酸锂之外,目前LiFSI 作为新型溶质受到国内外大厂关注,因为其具有更好的电导率。日本的触媒企业,如松下、LG、三星、索尼,以及日本的主流电解液生产商,如宇部化学、中央硝子等均已经对LiFSI进行过性能测试。国内长园集团子公司)、氟特化学等公司也已从事LiFSI的研发和产业化生产。

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好,研究到这里,技术路径弄明白了,接下来该做什么?

― 04 ―

至关重要的因素

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当然是制造环节。在这个环节,有两个因素至关重要:

1)直通率,即产品做出来就可以直接交货。

2)产能规模。

先看直通率这个指标。

这个指标和此前我们研究液晶面板领域的良品率相似,一旦产品做出来质量偏弱,不能交货要返工,那成本就成倍上升。比如,目前电池的生产对洁净度的要求向半导体生产的要求靠拢,一旦灰尘颗粒数超标,可能就会造成鼓包等质量问题。

因此,在电池材料这条产业链上,谁的产能高、质量好、规模体量大、成本低,谁更能满足下游客户的需求,谁的毛利就会更高。

我们之前研究过的京东方A,正是有这样一个“直通率(良品率)”爬升的过程。在这个爬升的过程中,期间毛利率会呈现波动的态势。我们来通过下图杉杉电池材料数据,来感受一下:

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再来看看规模情况。

根据最新半年报数据,杉杉股份正极材料总产能已达5万吨,其中,三元材料产能最高,其次是钴酸锂和锰酸锂;负极材料产能约6万吨,主要为人造石墨;电解液产品包括各种规格型号锂电池电解液,以及其生产原料六氟磷酸锂,电解液总产能3万吨。

对比来看看其他几家截至2017年底的产能规模,以及毛利率情况:

杉杉股份:正极材料产能5万吨(2018半年报数据),毛利率:24.80%

当升科技:正极材料产能1.6万吨,毛利率:18.55%

厦门钨业:正极材料产能1.7万吨,毛利率:13.90%

杉杉股份:电解液3万吨,毛利率:14.69%

天赐材料:电解液产能4万吨,毛利率:45.53%

新宙邦:电解液产能3.6万吨,毛利率:32.48%

杉杉股份:负极产能6万吨,毛利率:27.19%

璞泰来:负极1.3万吨,毛利率39.22%

贝特瑞:负极产能6万,毛利率:35.04%

很明显,在正极材料领域,杉杉股份要强于同行的当升科技和厦门钨业,而正极材料,是三年来,锂电池材料中唯一涨价的一个环节。

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产能,以及相关的固定资产和在建工程,是预判电池材料公司未来业绩表现的重要因素,接下来,我们来重点分析下。

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产能爬坡

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固定资产和营业收入呈“滞后正相关”的关系,更多的固定资产,往往意味着企业拥有更多的产能,可以生产更多的产品进而营业收入增加。

我们来看杉杉股份的历年产能情况:

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为什么说是“滞后正相关”?因为在建工程完工后转为了固定资产,而固定资产需要调试(包括机器的测试、良率的控制)达到一定标准后才能大规模生产,进而带动收入增长。

上图可见,杉杉股份的产能爬坡周期为在建工程转固后的1年左右。

接着,我们来对比看看这几家锂电材料企业的固定资产情况:

2015-2017年,杉杉股份固定资产为:8.78亿元、18.64亿元、26.45亿元,占总资产的比重为:20.42%、34.06%、31.99%;在建工程为:3.77亿元、3.56亿元、10.03亿元,占总资产的比重为:8.77%、6.51%、12.13%;固定资产周转效率为:4.09、3.13、2.80。

当升科技固定资产为:3.13亿元、3.44亿元、4.68亿元,占总资产的比重为:36.40%、25.78%、21.69%;在建工程为:0.13亿元、0.16亿元、0.03亿元,占总资产的比重为:1.46%、1.20%、0.15%;固定资产周转效率为:2.68、3.88、5.16。

天赐材料固定资产为:4.80亿元、5.29亿元、8.12亿元,占总资产的比重为:50.79%、28.81%、39.46%;在建工程为:0.49亿元、1.38亿元、2.40亿元,占总资产的比重为:5.18%、7.49%、11.68%;固定资产周转效率为:1.88、2.99、2.34。

新宙邦固定资产为:4.57亿元、5.14亿元、6.71亿元,占总资产的比重为:48.95%、32.35%、36.98%;在建工程为:0.93亿元、1.07亿元、2.77亿元,占总资产的比重为:10.01%、6.71%、15.24%;固定资产周转效率为:1.93、2.66、2.28。

厦门钨业固定资产为:53.89亿元、54.91亿元、55.14亿元,占总资产的比重为:69.50%、64.38%、38.86%;在建工程为:4.67亿元、2.56亿元、6.06亿元,占总资产的比重为:6.02%、3.00%、4.27%;固定资产周转效率为:1.30、1.43、2.35。

璞泰来固定资产为:0.94亿元、1.83亿元、5.19亿元,占总资产的比重为:10.22% 、10.88%、23.07%;在建工程为:0.14亿元、0.88亿元、1.01 亿元,占总资产的比重为:1.55%、5.22%、4.49%;固定资产周转效率为:9.27、8.77、5.02。

贝特瑞固定资产为:10.77亿元、12.71亿元、13.66亿元,占总资产的比重为:38.33%、34.46%、23.21%;在建工程为:1.21亿元、1.28亿元、2.33亿元,占总资产的比重为:4.31%、3.48%、3.96%;固定资产周转效率为:1.43、1.82、2.25.

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在建工程越多,意味着未来将转为更多的固定资产,而更多的固定资产,往往意味着日后更多的营业收入。就在建工程一项来说,杉杉股份的绝对量更大。

接着,我们再看固定资产效率情况,即每单位固定资产可以产生的营业收入,以此来判断固定资产的盈利能力。

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2017年前后,除了当升科技、厦门钨业(这两家企业在2015-2017年这三年并未大幅增加固定资产,而由于行业景气度提升营业收入增加,导致固定资产的效率提高),整体行业固定资产周转率都在下降。

可以说,产能,是一家电池材料公司最重要的事。好,研究到这里,给你一个思考题:如果要预测杉杉未来的业绩,核心应该看什么?

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业绩预测

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要预判未来业绩,必须细究目前的产能情况,以及在建产能的投产进度。

1)正极材料产能――宁夏石嘴山市年产7200吨高镍三元及前驱体项目,已于2018年3月陆续投试产。2018年1月启动了10万吨高能量密度锂离子电池正极材料项目,其中一期一阶段1万吨产能预计2018年年底投试产。

2)负极材料产能――年产7000吨石墨化产能已于2018年4月底陆续投试产,在建成品产能2万吨,预计今年第三季度产线达到投试产条件,在建年产16000吨生料产能正处建设阶段,预计年底部分产线可以投试产。内蒙古包头年产10万吨负极材料一体化一期项目已于2018年4月开工。

3)电解液产能方面――根据半年报,衢州年产2000吨六氟磷酸锂项目已于2018年4月底试投产。

根据最新数据,截至2018年上半年,杉杉在正极方面的产能为5万吨、负极方面的产能为6万吨,电解液产能为3万吨。此外,两个10万吨正负级材料预期于2019年~2020年落成,介时正极生产能力为目前的3倍,负极的生产能力为目前的2.5倍。

也就是说,如果下游需求不发生意外变动,2019年到2020年,将可能迎来业绩爆发。

下图为目前的几个重要在建项目:

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根据券商一致性预测来看,近半年一共有27家机构做出预测,其中12家评级买入,13家评级增持,预测2018年营业收入为111亿元(均值),同比增长34.20%

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(数据来源:wind)

研究到这一步,对未来业绩至关重要的产能因素,已经搞定。但是,仅仅有产能,还远远不够。

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上下游布局

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锂电池材料的直接下游客户,是动力电池和手机锂电池企业,其最终销售终端客户,是苹果、上汽、北汽等公司。整个行业的景气度从最下游开始传导,而政府补贴直接决定了C端的需求。

2018年2月13日,财政部正式发布《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》,补贴方案削低补高、进一步鼓励技术进步,纯电动车续航150―300公里车型补贴分别下调约20%―50%不等,低于150公里续航的车型将不再享有补贴;续航里程300―400公里及400公里以上车型,分别上调2%―14%不等。

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根据中汽协数据统计,2018年上半年国内新能源汽车产销累计分别为41.3万辆和41.2万辆,销量比上年同期增长111.5%。具体来看,上半年我国纯电动汽车销量为31.3万辆,同比增长96.0%;插电式混合动力汽车销量为9.9万辆,同比增181.6%。

拆开来看各月的销售情况,5月份及之前,新能源汽车销量保持良好的增涨趋势。

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(数据来源:电动邦)

由于从6月12日开始执行新的技术标准和额度,因此,6月份的数据能直观反应补贴变化后的市场情况,当月新能源汽车销量和产量分别为8.4万辆和8.6万辆,比上年同期分别增长31.7%和42.9%,但是单月销量环比下滑17.5%。

8月10日,中汽协发布的最新统计数据显示,7月新能源汽车产销分别为9万辆和8.4万辆,比上年同期分别增长53.6%和47.7%。今年1-7月,我国新能源汽车产销分别为50.36万辆和49.59万辆,比上年同期分别增长85.01%和97.12%。

综合来看,最下游新能源汽车的消费端需求仍然旺盛,整个行业依然处于高景气状态。

不过,结合整个产业链来看,“电池材料“这个赛道中的玩家,在资金压力上不单受到下游的影响,并且同样也受到上游的影响,属于产业链上的“夹心层”。

那么,这样的产业链话语权情况,如何改变?

答案是:向上下游延伸。

上下游延伸的形式很多,既有股权(长期股权投资,商誉,可供出售金融资产)合作,也有协议合作等形式,此处我们综合来看。

先来看向上游合作情况:

动力电池产业链的最上游即锂矿、钴矿等为话语权最高的环节,杉杉股份在2017年通过参与洛阳钼业的定增,介入正极材料的上游资源,稳定资源供给。洛阳钼业此前我们研究过,钴含量仅次于嘉能可,位居世界第二。

此次洛阳钼业的定增价格3.29元。截至8月27日,其股价为4.91元,杉杉将洛阳钼业的股权计入“可供出售金融资产”。

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除了洛阳钼业外,杉杉还持有HRR(镍矿企业)、ARL(钴矿企业)这两家矿业公司的股权,都将其计入可供出售金融资产。

再来看看杉杉和下游大客户的合作:

其向核心客户提供多种合作模式,比如签订年度战略订单、联合技术开发、专厂专线供应、联合锁定上游资源等。目前,杉杉与多家全球知名的锂电池制造商建立了稳定合作,包括ATL、LGC、CATL、比亚迪、国轩高科、SDI、比克、力神、孚能等国内外主流的电芯企业。

大客户战略,是其在销售这块的核心策略。近几年其前10大客户占比不断提升,客户集中度与下游电芯市场集中度相匹配,行业龙头地位不断巩固。

这个布局,到底是什么水平,来看看其他几家企业和上下游有哪些合作:

当升科技:2018年5月28日,与金坛金城科技产业园管理委员会合作,合作建设锂电新材料产业基地,项目首期规划年产能5万吨,计划投资30亿元(人民币,下同),分三个阶段建设,没有与上下游大玩家有深度合作。

灿鸿科技建立合资公司。其中钱江摩托的主营为摩托车,现控股股东为吉利。

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厦门钨业:与加拿大 Grafoid 公司、建立合资企业及合作开发石墨烯;持有赣州藤远钴业有限公司的股权,进行钴矿业务合作。

比较下来,其他几家的电池材料行业的公司,远没有杉杉那样和上下游有这么紧密的合作。

好,研究到这里,杉杉的整个生意流程梳理完了。目前,它已经是正极材料领域的世界第一、负极材料领域的国内第一,那么,未来它还有可能在哪个环节实现突破?

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未来的风口

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答案是:储能业务。

储能技术,是整个新能源产业新的风口,其为构建能源互联网,促进能源新业态发展的核心基础,未来三大新兴产业――新能源并网、智能电网、电动汽车的发展瓶颈都离不开储能技术。

简单来说,通过储能系统,可以把不需要用的电先储存起来,在高峰时期再载入之前储存的电,能够有效提升能源的使用效率。

目前,储能技术为监管层大力支持的技术方向――2017年,国家五部委联合发文《关于促进储能技术与产业发展的指导意见》,未来10年内将分两个阶段推进储能产业发展的相关工作,第一阶段(2017-2020)实现储能由研发示范向商业化初期过渡;第二阶段(2020-2025)实现商业化初期向规模化发展转变。

中国能源研究会发布的《中国能源展望2030》数据显示,到2030年中国储能市场装机规模将会达到14.4亿千瓦。以单位千瓦时储能系统(锂电池)1200元的价格计算,届时国内储能市场空间有望达到1万亿元(人民币)。

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(数据来源:OFweek)

储能技术,针对的主要下游,就是如今上网成本仍然较高的风电和光伏。

风电领域,我们以目前技术领先的特斯拉的大型储能设备Powerpack系统,与法国可再生能源供应商Neoen开发的Hornsdale风电场对接。储能项目在夜间存储了风力发电,然后在下午用电高峰时段向电网供电,最大输出功率达到了70MW。下图为此次实验的储能时刻表:

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(数据来源:索比光伏网)

再看光伏领域,目前,由于补贴退坡倒逼光伏企业“平价上网“,配合《指导意见》设定的二阶段规划来看,2020年时”光伏储能“落地的概率大,市场规模具有确定性。

储能电站(系统)主要配合光伏并网发电应用,因此,整个系统是包括光伏组件阵列、光伏控制器、电池组、电池管理系统(BMS)、逆变器以及相应的储能电站联合控制调度系统等在内的发电系统。

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(数据来源:光伏盒子)

作为配合光伏发电接入,实现削峰填谷、负荷补偿,提高电能质量应用的储能电站,储能电池是非常重要的一个部件。

回到本案,截止2018年上半年,杉杉储能项目累计签约130MWH,其中已并网项目9.04MWH,在建项目6.22MWH。

已并网运行项目包括――北京中裕实际酒店储能项目、中广核金沃电子储能项目、无锡利特尔储能项目、南京长安汽车储能项目等;

施工中项目包括――江苏舜天储能项目、德龙镍业储能项目、宿迁新亚科技储能项目等。近期,杉杉还签署了中石化江苏油田100MWH储能项目。

既然是风口,那么其他上市公司,自然也不会轻易放过这个机会。目前为止,涉及储能业务的上市公司不下60家。锂电池产业链中的企业多有涉及:欣旺达等……

在市场规模如此巨大的行业中,一定不会只剩下一家企业。那么,从未来胜算来看,目前赛道内第一第二的玩家,由于具备资源优势,在未来的竞争中可以获得的机会也势必更多。

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产业链玩家

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根据亚化咨询的统计,2017年中国锂离子电池产量约为88.7GWh,同比增长 29.3%。其中,新能源车对于锂电的需求最大,为38.76%。

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根据中汽协数据统计,2017年我国新能源汽车实现生产79.4万辆,同比增长53.8%;实现销售77.7万辆,同比增长53.3%。下图为2015年1月份,至2018年7月份,乘用车增速和新能源车增速的比较图,尽管乘用车已经呈现0增长的态势,但是新能源车依然增长迅猛:

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根据咨询机构Frost & Sullivan的研究数据显示,中国拥有世界上最大的乘用车市场,并且占据了世界上超过50%的纯电动汽车,中国纯电动车在2022年前仍具有40%的复合增长空间。

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新能源电池产业链代表公司为:

上游:

锂矿――FMC、 Rockwood、 SQM、 赣锋锂业、 天齐锂业、 西部矿业、 西藏城投、 西藏矿业、 雅化集团、 盐湖股份、 中信国安

钴――含锐钴业、洛阳钼业、华友钴业

电解液――宇部兴产、 日本三菱、 LG化学、 旭成化学、 关东化学、 森田化学、 韩国厚成、 必康股份、 天津金牛、 赛纬电子

正极材料――Nichia、 L&F、 Nichia、 Umicore、 日亚化学、 三井金属、 三星SDI、 贝特瑞、 杉杉股份、璞泰来

负极材料――三菱化学、 日本化成、 日本碳素、 日本日立化学、 美国Cabot、 深圳贝瑞特、 杉杉股份、 正拓能源

隔膜――旭化成、 Celgard、 东燃、 SK、 宇部兴产、 韩国Wscope、 住友化学、 沧州明珠、 创新股份、 南洋科技、 胜利精密、 星源材质、 中科科技

中游:

电池(BMS)――ABB、 博世、 成飞集成、 德赛电池、 万向、 晖谱能源、 安泰佳、 钜威新能源、 华霆动力、 宁波拜特、 禾未科技、 国轩高科、 安徽力高

电池(电芯)――ATL、 LG化学、 Sony、 三星SDI、 宁德时代

下游:

乘用车―― 大众、 宝马、 奔驰、 威马汽车

充电桩――上海普天、 和顺电气、 奥特迅、 易事特

本报告,我们选取6家新能源电池产业链上游的公司做个对比:

1) 涉及环节:

杉杉股份――正极、负极、电解液

当升科技――正极

天赐材料――电解液

新宙邦――电解液

厦门钨业――正极

璞泰来――负极

贝特瑞――负极

2) 业绩规模:

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3)盈利能力

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综上,本报告研究逻辑如下:

1)产业链格局来看――电池材料领域,由于处于产业链的“夹心层”,上游矿业、下游电池,话语权都较强,因而,在这个领域,会进化出不一样的生长逻辑――电池材料行业,往往会形成“细分赛道赢家通吃”的格局。所以,要投资这个领域,必须投第一名,否则风险很大。或者换句话来说,在赢家通吃的赛道上,只有老大才能存活,老二、老三、老四很难有生长的机会。

2)不过,仅仅做成第一,还远远不够。新能源行业,有它的独特属性:在这个领域,唯一不变的就是变化――必须敏锐的紧跟新能源技术变化的趋势,并且密切跟踪政策趋势,否则很难长期存活。

3)技术迭代+政策风向,是关乎生死的两大重要因素。之前我们研究过的案例中,因跟不上技术变动,最终被淘汰的案例比比皆是。比如风电领域的沃特玛,都是曾经叱咤一方的巨头。由于对政策、对技术变动敏感度不够,最终落败。

4)所以,在这样的产业链位置,才衍生出杉杉股份独特的生存哲学:必须确保产能第一,并且,同时还必须敏锐地在产业链上进行布局,寻找新的风口,力求不被下一个风口甩掉。所以,你才会看到,其在产业链上的投资布局,覆盖了多个赛道,比如:充电桩建设、新能源车运营、整车设计与研发、光伏业务、储能业务等。甚至,在未来可能给产业格局带来影响的固态电池、燃料电池,也会是其布局的方向之一。

5) 未来的增长情况来看――主要受三个宏观因素影响,分别是:新能源汽车行业增速、原油价格、以及信贷周期的影响。

6) 2017年我国新能源汽车实现生产79.4万辆,同比增长53.8%;实现销售77.7万辆,同比增长53.3%。今年1-7月,我国新能源汽车产销分别为50.36万辆和49.59万辆,比上年同期分别增长85.01%和97.12%。根据咨询机构Frost & Sullivan的研究数据显示,中国拥有世界上最大的乘用车市场,并且占据了世界上超过50%的纯电动汽车,中国纯电动车在2022年前仍具有40%的复合增长空间。

7) 石化能源是新能源发电的替代品。原油价格(纽约原油价格),自2016年最低的26.05美元,已经上涨到如今的69.16美元,短短两年半的时间上涨了近2.5倍。对于替代品的电动车来说,属于利好。

8) 信贷周期,主要影响消费者决策,信贷宽松时,会刺激高端汽车的销量,而信贷紧缩时,乘用车销量相应下降。

9) 杉杉收入来源的大部分,所处赛道为锂电池材料环节,包括其中的正极、负极、电解液。且最近两年拓展了在新能源产业链上的布局,如今已经涉及电池管理、新能源整车、充电装、储能业务。

10)从业务布局来看――抽丝剥茧,其业务布局的核心逻辑,大致为三块:一是锂电材料,在产业链中偏上游,主要应用方向伟3C、新能源汽车、储能电站。3C是一个稳定成熟的市场,是利基行业;新能源汽车领域高速增长,属于成长型行业;而储能电站,未来空间巨大,提供了未来业绩的想象空间。三个领域的布局,可以平衡下游行业变动对公司的影响。

10) 杉杉所处的赛道财务密码为:研发费用、在建工程、固定资产、应收账款等。其中固定资产直接决定了它的产能,在建工程决定了它未来的产能。目前,杉杉股份最大的两个10万吨产能的在建工程,分别为:麓谷投资建设10万吨级高能量密度锂离子电池正极材料;包头10万吨负极材料。预计建成时间为2019-2020年,届时营收会有进一步释放。

11) 电池材料领域的行业增速较为稳定,与下游动力电池的增速相近,但注意,这个领域,一旦出现技术迭代,将会对产业链带来极大的影响,典型的就是此前我们分析过的沃特玛,放在电池材料领域,同样如此。

12) 一旦材料厂技术押注错误,风险极大,因此,投资这个领域,投单一的电池材料公司,并不是一个很好的选择,那么,应该投什么样的电池材料公司?两个标准可以削弱上述风险:1)具有多个电池材料品类;2)与上下游深度绑定;目前来看,杉杉股份几乎是同赛道里唯一符合以上标准的公司。

13)未来的技术迭代风险,如何应对?――目前的锂电池,虽然应用极广,但毕竟这个领域技术更迭太快。若其他类型电池,比如燃料电池、锂硫电池、铝电池、超级电容电池取得革命性突破,可能会影响产业格局。基于此,杉杉的产业链布局几乎是必选项,必须紧跟行业前沿技术,加强对相关前沿技术进行储备,以应对技术迭代风险。

14) 最后来看看杉杉股份的ROIC情况,2015-2017年分别为:8.7%、3.36%、6.30%。根据目前其毛利、净利上升的情况来看,ROIC未来还有上升的空间。

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估值

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在估值方面,我们采用几种方法交叉来做一些比对:

1) 可比公司法:数据截至8月28日。

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2) 历史估值法:杉杉股份近五年PE低位为9.5X,目前处于历史估值中低位置。

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同行业来看,当升科技,近五年PE低位为32X,目前处于历史估值低位。

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天赐材料,近五年PE低位14X,目前处于历史估值低位

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3) 成长公司PEG估值法:杉杉作为成长股,除以上两种方法外,也比较适用PEG进行估值,目前的PE TTM为19.30X,而归母净利润的增速为37.33%,并且,自2017年一季度以来的6个季度,其净利润增速均在40%以上。目前的PEG为0.52(19.30/37.33),考虑到2019年、2020年新建产能落成的情况,未来预计能保持30%到40%的增速,以这个增速来看,目前的估值处于较低位置。

本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。市场有风险,风险需自担。

注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。