科创板开市报告：科技股的黄金年代

科创板在万众瞩目下终于开市!科创板从提出到落地,历时不过259天,相比创业板十年、中小板5年,鲜明的表达了政府和管理层对科创板的重视与期望,与之配套的交易以及风控制度的推出,彰显对科创板长远健康持续发展的规划。

科创板对社会资源优化配置将起重大推进作用:一批优质科技企业入驻科创板,我们更加关注的是能否如Nasdaq一样走出中国的苹果、微软、google、亚马逊等;1200亿的募资带来的资本开支形成上下游的拉动、对不同阶段科技股估值方法的重估(不仅局限于PE)对一级市场资源的引导。

Nasdaq、高斯达克(KOSDAQ,韩国创业板/二板)投资热潮有效解决了很多初创科技企业的资金短缺问题。

1999年韩国KOSDAQ创业板正式设立,以KoreaSemiconductorSystem、首尔半导体为代表的一批企业陆续登陆,投资涌入在当时有效解决了一批创业初期科技公司的研发投入资金问题并改善财务结构,进而驱动全国研发强度持续提升,1999年-2005年研发强度从2.47%提升至2.98%!为韩国在半导体的关键竞争中起到了决定性的作用。

科创板推出,科技自立!我们在过去的两个月经历过华为事件,华为靠自身科技投入战略准备向我们展示一个中国优质科技公司如何自强、自立!而以华为为龙头引领的国产生态链重塑,也是为我们科创企业提供了一个前所未有的榜样以及环境,年初以来,我们也看到了一批芯片公司如何破局、成长;中国芯片的能力及效率甚至让下游客户都不由感概与称赞,对于我们一致看好国产科技公司的分析师来讲更是如此,骄傲与任重道远!

2019年既是科技股的资本市场的黄金年代的开启,更重要的是科技公司成长的黄金年代的开启!

科创板正式开市!首批25家企业中,电子相关企业共12家,占据半壁江山。我们认为,科创板开市有望对科技板块,包括半导体、消费电子、5G等板块带来明显的风险偏好提升。

首批电子相关公司中报整体向好

根据已披露的半年报以及业绩预告,在首批科创板25家企业中,19年上半年度,电子相关公司经营情况整体向好,营业收入、扣非后归母净利润均实现同比增长/预增。

随着国内半导体产业逐步建立完整、独立自主核心技术的半导体工业体系,产业链相关公司有望深度受益。

首批公司中,电子相关公司研发支出占营收比重较高,其中半导体公司无论是研发人员占比、还是研发支出占比均高于其余公司平均水平。

▌科创板后续重点关注投资哪几类科技公司?

我们认为在后续登陆科创板的半导体标的中,应当重点沿循“两条主线”,给予三类公司估值溢价:

1. 两条主线:“第四次硅含量提升”与“自主产业链”

我们持续强调,以人工智能、5G、物联网与汽车为代表的创新驱动第四次硅含量提升,这一浪潮下数据量将呈现指数级增长,存储、处理、传输、感知各个环节将同步受益,涉及这几个环节的领域包括存储芯片、处理器芯片(包括AP/MCU/异构ASIC)、传感器芯片、模拟芯片和功率半导体;

第二条主线是产业链的自主供应与安全可靠,沿着这条主线我们主要建议挖掘三类机会下的受益标的:

1)建厂潮资本开支持续提升周期下优质半导体设备/材料公司的国产化机会;

2)国内消费电子/通信设备/工控/汽车龙头厂商对于国产化芯片的导入机会;

3)党政军电子设备/芯片的安全可靠机遇。

2. 三类公司值得给予估值溢价

公司具有成熟的研发体系、优质的研发团队以及体现核心壁垒的专利/技术;已经呈现或者有望体现出高研发转换效率的公司,主要关注公司研发投入的成果转换,重点关注研发投入-营收/产品品类扩张速度的匹配情况;具备可见、可触及的下游广阔空间,或者能通过品类扩张切入更大的市场空间。

在估值上需要注意什么?

我们认为主要需要根据企业所处生命周期的阶段来对企业进行估值,这也是我们一直以来对成长股研究的重要看法:

1) 萌芽期企业:该阶段偏主题投资,重点在于下游空间测算及预计份额,重点关注企业的研发突破/产能扩张;

2) 成长期企业:该阶段由于企业技术趋于成熟、产品定型逐步大规模量产,营收、业绩通常同步提升,我们认为成长期企业通常又分为两个阶段—营收爆发期和利润爆发期,由于研发投入、折旧、摊销的存在,通常营收爆发早于利润爆发,营收爆发期建议通过P/S(甚至PS/营收增速)、EV/收入来进行估值,利润爆发初期建议通过EV/EBITDA(尤其适合重资产)、PEG来进行估值。

对A股半导体板块影响几何?

我们认为科创板的设立不会完全复刻创业板初期的特点,设立科创板的本意不在于引导投资者追求短期高增长/建立peg至上的选股思路,而在于扶持起一批具备核心技术壁垒、关系国内供应链自主的优质企业。

我们认为科创板及主板一批具备核心技术、研发转换加速落地的优质公司将有望迎来估值提升。

核心分类:鼎龙股份。

▌全球半导体底部拐点出现

重要拐点:全球半导体产业底部或已过去,趋势将由短多转向长多!年初我们发布重要深度报告《科技创新代际切换、全球半导体先抑后扬、年中有望反转》从需求、资本开支、库存等核心框架对全球半导体产业进行了详细分析及判断,此后全球产业逐步按照我们研究框架推进,全球龙头对下半年预期逐步乐观,年中反转几乎确定,美股、A股市场基于反转预期股价反应明确。

进入五月下旬,中美关系特别华为事件对需求产生了波动性影响,需求的不确定性最终传导到产业端。需求端的影响我们对半导体拐点判断往后递延,紧密观察供需变化,全面产业跟踪。

站在当前时点,明确提出全球半导体短多转向长多趋势确定。主要原因如下:

1) 需求复苏,存储开始见底:华为生态链重塑、通信、手机业务不断上调预期;同时引领龙头国产化加大力度,大幅降低中期需求不确定性预期;

台积电结束连续6个月下滑,实现环比22%,同比7%增长,Q3继续实现增长,主要源自华为追单以及苹果、HPC等企业订单;数据中心下半年逐步复苏;而5G投入力度加大、带来手机换机、数据中心及生态带来需求递增;

2)日韩贸易争端影响或更深远:进一步压缩中短期供给及中期供给预期。年初以来,全球半导体龙头资本开支逐步递减,日韩贸易争端以来,我们认为后续很难形成长时间断供,但会对行业整体供给边际收缩,以及影响韩厂扩产计划:

短期供给影响:三星/海力士共占DRAM65%、NAND46%,同时在Fab代工、CIS等领域全球处于领先地位,尤其是存储芯片,短期供给影响以及对日本材料的担心,引起DRAM、NAND的价格上涨,随着时间持续,价格还有望进一步上涨,从产业跟踪,已经对部分产品生产形成影响;

中长期供给预期:年初以来,三星/海力士逐季明确下调资本开支计划,面临此次核心材料压力,扩产计划将有望再次递延,影响中期产能释放能力。

自华为事件以来引起的中短期需求波动已经结束,需求开始复苏,5G推进带来的代际切换持续,长期需求确定;而供给短期收缩,以及日韩带来的资本开支递延,全球半导体供需有望产生拐点,由短多转向长多。

中国半导体供应链长期市值空间探讨:中国半导体产业链生态重塑,与以往不同,建立完整、独立自主核心技术的半导体工业体系是大势所趋,在市场纵深领域出现一批大市值公司是大概率事件!科技红利之有效研发投入,才是建立独立自主核心技术体系的唯一手段。

中国半导体进口额占全球半导体销售额65%,巨大国内市场内需、终端厂商能力、摩尔定律放缓推动国内公司进入良性快速发展,随着科技红利的迭加,市场份额的切入,相比海外巨头500亿美金、千亿美金市值,中国公司第一步在市场纵深领域出现大市值体量公司是大概率事件。

国产芯片公司中短期探讨:实质性成长加速,圣邦股份、卓胜微等公司超预期只是开始,Q3国产化进度继续加快。一批龙头公司如紫光国微等产业进展也在逐步加快,华为等下游龙头自上半年大批量导入供应链,Q3供应链将更明确发力,Q2只是开始。

我们年初明确表示此次国产与以往有所不同:

1)华为产业巨头引领的国产化;

2)中国科技红利结果,国内龙头重要产品2019年陆续产出,海思全面开花,紫光国微、中微半导体等标志性产品全面推出。

两条主线,两个拐点,三大因素共振。“两条主线”:全球产业周期+国产半导体生态;“两个拐点”:全球半导体周期+国产芯片龙头成长拐点;“三大因素”:全球周期+国产芯片生态+科创板。

今年市场经历过三个阶段:

1)1-4月份全球周期+国产链+科创板预期共振;

2)5-6月份,华为事件带来中期需求扰动,全球半导体周期拐点递延,国产链替代为主;

3)7月开始,国产芯片链超预期先行,全球半导体周期确定与国产芯片成长正循环,科创板半导体重中之重有望三大因素共振有望进一步提升估值与市场空间。

重点关注:

存储:长电科技。

▌国产替代历史性机遇开启

国产替代历史性机遇开启,今年正式从主题概念到业绩兑现。逆势方显优质公司本色,为什么在19H1行业下行周期中A股半导体公司迭超预期,优质标的国产替代、结构改善逐步兑现至报表是核心原因。

中国半导体供应链长期市值空间探讨:东方半导体产业链生态重塑,与以往不同,建立完整、独立自主核心技术的半导体工业体系是大势所趋,半导体大国、强国崛起之路,独立自主的核心技术才是王道,科技红利之有效研发投入,才是建立独立自主核心技术体系的唯一手段。

中国半导体进口额占全球半导体销售额65%,巨大国内市场内需、终端厂商能力、摩尔定律放缓推动国内公司进入良性快速发展,随着科技红利的迭加,市场份额的切入,相比海外巨头500亿美金、千亿美金市值,中国公司第一步在市场纵深领域出现一批千亿级别公司是大概率事件!

科技自立看华为,龙头扶持加速产业迭代

华为事件加速国产链重塑,几乎所有科技龙头,甚至部分海外龙头也在加快国产链公司导入。过去我们见证了通信、家电、工程机械、光伏、高铁、消费电子等核心战略领域从无到有,从弱到强的过程,半导体行业已经具备市场、系统、下游、技术突破等成长关键要素。

华为对于打压多年前就有所预计并持续推演,长期以来在研发、业务连续性方面进行了大量投入和充分准备,“下闲棋、烧冷灶”。

之前我们以智能终端为例进行拆解、分析和比较,可以发现华为作为一家系统级公司,已经在大部分芯片品类上自给自足,同时也注意到存储、射频、模拟芯片上仍然存在短板、受制于人。

海思目前在P30Pro内部提供麒麟980SoC(AP&BP,应用处理器与基带处理器)、射频收发模块、电源管理IC与音频芯片以及Wifi/蓝牙/GPS/FM的SoC芯片。

梳理今年高成长的圣邦股份、卓胜微、汇顶科技等公司,我们认为后续重点从以下几点条件去挖掘受益公司:

1.公司本身研发实力过硬,研发转换效率高:

主要关注公司研发投入的成果转换,重点关注研发投入-营收/产品品类扩张速度的匹配情况,今年圣邦股份、汇顶科技的营收扩张与毛利改善均属于此类;

2.具备可见、可触及的下游广阔空间,或者能通过品类扩张切入更大的市场空间:

全球800-1000亿美金的DRAM、500-700亿美金的NANDFlash以及500-600亿美金的模拟芯片有望深水养大鱼,出现大体量龙头公司;与海思重合程度较低,海思扶持意愿强,因此试错机会和迭代机会大幅增加。

▌消费电子结构性创新继续

尽管全球智能手机出货量同比增长率仍然下滑,但中国智能手机的零组件厂商在现有产品线中不断获得更高的市场份额,继续实现产品的升级和创新,也使得零组件价值量增加,并且各大厂商也不断扩大下游应用领域,进军汽车电子、物联网等其他领域,寻找新的成长动能。因此,我们仍然看好龙头消费电子企业在19年下半年的发展机会。

光学领域迎来新一轮创新

多摄迎来爆发性的增长

如今智能手机进入存量时代,各大手机厂商都在寻找新的手机性能以谋求差异化的竞争优势和销量突破。随着消费者对高质量拍照、录像的需求日益增加,摄像头模组的进化是智能手机发展的必经之路。

伴随着双摄、三摄渗透率的提高,市场将会开启新的成像变革。中国产业信息网数据显示,2015至2017年中国双摄渗透率分别为2%、5%、15%,整体呈快速增长态势,根据Hypers发布的数据显示,2018年双摄渗透率超过了40%,智研咨询预计2020年双摄渗透率将超60%。

从2018年至今品牌双摄手机总出货量情况看,双摄主要集中在苹果、华为、OPPO、vivo、小米、LG、三星等品牌身上,其中华为(包含荣耀系列)是全球双摄手机渗透率最大的手机品牌厂商,据统计截止至2018年华为有超过30款机型搭载双摄配置,出货量占总出货量的5成以上,价格下探至千元机。

潜望式镜头开启光学变焦新革命

光学变焦是通过镜头、物体和焦点三方的位置发生变化而产生。当成像面在水平方向运动的时候,视角和焦距就会发生变化,拍摄时使远处的的景物变得更加清晰,要改变视角必然有两种办法,一种是改变镜头的焦距即光学变焦,也就是通过改变变焦镜头中的各镜片的相对位置来改变镜头的焦距。另一种就是改变成像面的大小,即成像面的对角线长短在数码摄影中,也就是数码变焦。

群智咨询(Sigmaintell)数据显示,预计2019年全球具备潜望式摄像头智能手机出货量约0.15亿部。

2020年全球具备潜望式摄像头智能手机的出货量将达到0.83亿部。2023年有机会出货量突破4亿部,成为智能手机摄像头实现光学变焦的一个重要方向。其中主要贡献者是华为P系列、Mate系列、OPPOReno系列。

目前由于潜望式镜头的技术难度及前期爬坡良率不及预期,供应商还需要一段时间积累。

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随着潜望式镜头的供应链进一步成熟,成本也将会进一步下降。

涉及的产业链供应商有哪些?

手机摄像头对应的产业链企业包括图像传感器制造商、模组封装厂商、镜头厂商、马达供应商、棱镜、滤光片供应商等,其中CMOS厂商包括豪威科技(水晶光电等。

▌5G元年已至

目前根据运营商计划资本支出估算,在2019年中国预计将会建设超10万台宏基站的准备,而5G宏基站的总建设量根据我们国盛电子的预测将会在500万台左右,同时配备约为900万台的微基站,建设总量将会远远超过4G时代的基站建设力度!

以下为我们整理的5G相关核心供应链情况:

化合物半导体化合物半导体在通讯射频领域主要用于功率放大器、射频开关、滤波器等器件中。砷化镓(GaAs)、氮化镓(GaN)和碳化硅(SiC)半导体分别作为第二代和第三代半导体的代表,相比第一代半导体高频性能、高温性能优异很多,制造成本更为高昂,可谓是半导体中的新贵。

三大化合物半导体材料中,GaAs占大头,主要用于通讯领域,全球市场容量接近百亿美元,主要受益通信射频芯片尤其是PA升级驱动;GaN大功率、高频性能更出色,主要应用于军事领域,目前市场容量不到10亿美元,随着成本下降有望迎来广泛应用;SiC主要作为高功率半导体材料应用于汽车以及工业电力电子,在大功率转换应用中具有巨大的优势。

砷化镓相较于第一代硅半导体,砷化镓具有高频、抗辐射、耐高温的特性,因此广泛应用在主流的商用无线通信、光通讯以及国防军工用途上。无线通信的普及与硅在高频特性上的限制共同催生砷化镓材料脱颖而出,在无线通讯领域得到大规模应用。

基带和射频模块是完成3/4/5G蜂窝通讯功能的核心部件。射频模块一般由收发器和前端模组(PA、Switch、Filter)组成。其中砷化镓目前已经成为PA和Switch的主流材料。

4G/5G频段持续提升,驱动PA用量增长。由于单颗PA芯片仅能处理固定频段的信号,所以蜂窝通讯频段的增加会显著提升智能手机单机PA消耗量。随着4G通讯的普及,移动通讯的频段由2010年的6个急速扩张到43个,5G时代更有有望提升至60以上。目前主流4G通信采用5频13模,平均使用7颗PA,4个射频开关器。

从YoleDevelopment等第三方研究机构估算来看,2017年全球用于PA的GaAs器件市场规模达到80-90亿美元,大部分的市场份额集中于Skyworks、Qorvo、Avago三大巨头。预计随着通信升级未来两年有望正式超过100亿美元。

氮化镓:

氮化镓(GaN)和碳化硅(SiC)并称为第三代半导体材料的双雄,由于性能不同,二者的应用领域也不相同。

由于氮化镓具有禁带宽度大、击穿电场高、饱和电子速率大、热导率高、化学性质稳定和抗辐射能力强等优点,成为高温、高频、大功率微波器件的首选材料之一。

目前氮化镓器件有三分之二应用于军工电子,如军事通讯、电子干扰、雷达等领域;在民用领域,氮化镓主要被应用于通讯基站、功率器件等领域。

氮化镓基站PA的功放效率较其他材料更高,因而能节省大量电能,且其可以几乎覆盖无线通讯的所有频段,功率密度大,能够减少基站体积和质量。

氮化镓射频器件高速成长,复合增速23%,下游市场结构整体保持稳定。研究机构YoleDevelopment数据显示,2017年氮化镓射频市场规模为3.8亿美元,将于2023年增长至13亿美元,复合增速为22.9%。下游应用结构整体保持稳定,以通讯与军工为主,二者合计占比约为80%。

基站建设将是氮化镓市场成长的主要驱动力之一。

Yoledevelopment数据显示,2018年,基站端氮化镓射频器件市场规模不足2亿美元,预计到2023年,基站端氮化镓市场规模将超5亿美元。氮化镓射频器件市场整体将保持23%的复合增速,2023年市场规模有望达13亿美元。

氮化镓将占射频器件市场半壁江山。在射频器件领域,目前LDMOS(横向扩散金属氧化物半导体)、GaAs(砷化镓)、GaN(氮化镓)三者占比相差不大,但据Yoledevelopment预测,至2025年,砷化镓市场份额基本维持不变的情况下,氮化镓有望替代大部分LDMOS份额,占据射频器件市场约50%的份额。

FPGA:

随着目前5G时代的进展以及AI的推进速度,MRFR预测FPGA在2025年有望达到约125.21亿美元。在2013年全球FPGA的市场规模在45.63亿美元,至2018年全球FPGA的市场规模缓步增长至63.35亿美元。

对于全球FPGA的市场分布而言,MRFR统计对于FPGA的下游应用地区分布而言,目前最大的为亚太地区,占比39.15%,北美占比33.94%,欧洲占比19.42%;而至2025年,亚太地区的占比将会继续的提高至43.94%,主要由于下游应用市场在未来的主要增长大部分集中在亚太地区。

FPGA龙头Xilinx在5月召开的投资者会议中表示,5G将带来1.5倍的基站数量、2倍的硅含量、1.3倍的市场份额,预计将使赛灵思有线及无线事业群机会收入提高至4G时代的3至4倍。

射频前端:

射频前端芯片包括射频开关、射频低噪声放大器、射频功率放大器、双工器、射频滤波器等芯片。

射频开关用于实现射频信号接收与发射的切换、不同频段间的切换;射频低噪声放大器用于实现接收通道的射频信号放大;射频功率放大器用于实现发射通道的射频信号放大;

射频滤波器用于保留特定频段内的信号,而将特定频段外的信号滤除;双工器用于将发射和接收信号的隔离,保证接收和发射在共用同一天线的情况下能正常工作。

射频前端芯片市场规模主要受移动终端需求的驱动。近年来,随着移动终端功能的逐渐完善,手机、平板电脑等移动终端的出货量保持稳定。

根据Gartner统计,包含手机、平板电脑、笔记本等在内的移动终端的出货量从2012年的22亿台增长至2017年的23亿台,预计未来出货将保持稳定。

移动数据传输量和传输速度的不断提高主要依赖于移动通讯技术的变革,及其配套的射频前端芯片的性能的不断提高。

在过去的十年间,通信行业经历了从2G到3G再到4G(FDD-LTE/TD-LTE)两次重大产业升级。在4G普及的过程中,全网通等功能在高端智能手机中得到广泛应用,体现了智能手机兼容不同通信制式的能力。

根据QYRElectronicsResearchCenter的统计,从2011年至2018年全球射频前端市场规模以年复合增长率13.10%的速度增长,2018年达149.10亿美元。受到5G网络商业化建设的影响,自2020年起,全球射频前端市场将迎来快速增长

。2018年至2023年全球射频前端市场规模预计将以年复合增长率16.00%持续高速增长,2023年接近313.10亿美元。

根据QYRElectronicsResearchCenter的统计,2011年以来全球射频开关市场经历了持续的快速增长,2018年全球市场规模达到16.54亿美元,根据QYRElectronicsResearchCenter的预测,2020年射频开关市场规模将达到22.90亿美元,并随着5G的商业化建设迎来增速的高峰,此后增长速度将逐渐放缓。2018年至2023年,全球市场规模的年复合增长率预计将达到16.55%。

存储:

我们持续强调第四波硅含量提升周期的三大核心创新驱动是5G支持下的AI、物联网、智能驾驶,从人产生数据到接入设备自动产生数据,数据呈指数级别增长!智能驾驶智能安防对数据样本进行训练推断、物联网对感应数据进行处理等大幅催生内存性能与存储需求,数据为王!

所有数据都需要采集、存储、计算、传输,存储器比重有望持续提升。同时传感器、微处理器(MCU/AP)、通信(RF、光通讯)环节也将直接受益。我们强调,第四次波硅含量提升周期,存储器芯片是推动半导体集成电路芯片行业上行的主要抓手,密切关注大陆由特殊、利基型存储器向先进存储有效积累、快速发展进程。

存储器占半导体市场规模增量70%以上。从全球集成电路市场结构来看,全球半导体贸易统计组织预计2018年全球集成电路市场规模达4015.81亿美元,相较于本轮景气周期起点2016年增长了1249亿美元。而存储器18年市场规模达1651.10亿美元,相较2016年增长了883亿美元,占增量比重达71%,是本轮景气周期的主要推手。

天线及零组件:5G背景下迎来高速成长机遇

1.基站端天线:

MassiveMIMO趋势下,单个基站天线数目将大幅增长。考虑到轻量化、集成化需求,未来5G天线振子工艺上,塑料振子将成为主流。

同时,以目前64通道方案来看,单面需集成192个振子,目前振子价格约为1美元左右,2019年国内5G宏站振子市场规模约为3~4亿元,考虑逐年调价的情况下,2022年有望达20亿元,CAGR达70%以上。

2.终端天线:

手机天线生产工艺经历了从“弹片天线——FPC天线——LDS天线”的演变过程。2013年以前,单机天线数量较少,包括通信主天线、无线、收音机、GPS、蓝牙等,此后随着智能手机功能的延展,单机的天线数量可以达到10个以上,按用途分大致可分为通讯天线、WiFi天线及NFC天线三种天线模组。

3.PCB及CCL

工信部已经向中国移动、中国联通、中国电信、中国广电分别分发了正式5G商用牌照,宣告了中国正式踏入了5G时代,步入5G元年。

根据此前5G频谱的规划,电信以及联通获得3.5GHz的5G频段,分别为3400MHz-3500MHz和3500MHz-3600MHz,中国移动则获得2515MHz-2675MHz、4800MHz-4900MHz频段的5G试验频率资源。

5G其实已离我们不远,而其建设期内所带来的需求所增也将陆续显露。而在5G的时代之下,作为通信设备的原材料PCB也是被影响最多的产品之一的:

因需求致使单价提高:由于5G使用的是Sub6G以及毫米波频段,对PCB承载高频频段以及高速传输数据的性质较过往有着质的提高,也就带动了高端PCB板的价格上升。

因结构致使面积增加:同时由于5G频段的大幅增加,MassiveMIMO结构的应用使得PCB上的元器件数量激增,也直接导致了PCB的面积扩大。

因频道致使数量激增:再到5G基站的数量上,较为常见的5G频道由于频率为4G的两倍,即从物理学概念而言相同情况下5G频道所能覆盖的范围仅为4G频道覆盖范围的1/4,这也意味着5G基站所需将会是4G基站的4倍。但由于目前技术提高所致的高功率以及多天线设计,5G基站根据中国产业信息网预测所需要的数量可能会是4G基站的1.1~1.5倍。单价、使用面积、使用数量,这三者均因为5G的到来而带动PCB产业的升温。