CDR: 新经济企业证券化的新机遇

原标题:CDR: 新经济企业证券化的新机遇

2018年刚开始,中国证监会的一系列创新计划就搅动了资本市场的一池春水:开放特别通道迎接新经济企业的“独角兽”,建设资本市场强国。

“新经济”概念在何时何地出现、有何具体判断标准?资本市场对此有何应对?用于支持优质新经济公司回归国内资本市场的CDR又是何方神圣?

市场规则的每次修订,只看短期影响,可能会雾里看花。但整体地看监管长期目标,以及市场改革的大方向,我们就会发现,很多事件背后有着清晰的脉络。

一、“新经济”概念的出现

“新经济”一词最早于2016年3月的政府工作报告中出现。当时,李克强总理对“新经济”的解读为:

发展“新经济”是要培育新动能,促进中国经济转型。“新经济”的覆盖面和内涵是很广泛的,它涉及一、二、三产业,不仅仅是指三产中的“互联网+”、物联网、云计算、电子商务等新兴产业和业态,也包括工业制造当中的智能制造、大规模的定制化生产等,还涉及到一产当中像有利于推进适度规模经营的家庭农场、股份合作制,农村一、二、三产融合发展等等。

在新经济的概念提出之后,政府政策开始逐步向新动能、新产业、新业态倾斜。

2017年10月,十九大召开。在会议报告中对过去五年经济总结的收尾部分指出:

创新驱动发展战略大力实施,创新型国家建设成果丰硕,天宫、蛟龙、天眼、悟空、墨子、大飞机等重大科技成果相继问世。

更重要的变化在于,在改革开放之后、十九大之前,执政党理论基础围绕“富起来”、“以经济建设为中心”,因此每次全代会报告,对经济问题的表述都是最长篇幅。

十九大的重心从“富起来”转为“强起来”,执政党强、国家强、国际社会强,体现的是谈政治篇幅远超谈经济篇幅。

“富起来”与“强起来”有重大差别:“强起来”需要结构/标志性指标,在报告中,代表着新经济的天宫、蛟龙、天眼、悟空、墨子被放在五年总结的收尾部分,这就是信号——科技创新、军民融合、美丽中国。

二、最近一年,监管层讲话释放的信号

过去的2017年,对于资本市场而言,是变化很彻底的一年。

是的,不止是变化很大,而是变化很彻底。回顾2017年:

(1)IPO发行家数与速度创历史新高

2017年首发上会家数为498家,同比上涨81.09%。全年IPO家数为438家,为史上最高,同比上涨92.95%;募资金额为2301亿元,同比增长59.82%。

(2)并购重组大幅降温,大量的交易终止,但过会率较高

2017年重大重组交易总金额0.86万亿元,同比下降36.29%。2017年并购重组通过率为91.43%(通过家数/上会家数),同比上涨1.26%。

(3)市场“二八分化”突出,30亿市值以下小市值公司数量与占比大幅上升

产生上述现象,强监管作用至关重要。仔细研究证监会刘士余主席的讲话,能够获得更多线索。

2.1 2017年第一季度关键词:稳定市场;解决堰塞湖

在2017年2月的证券期货监管工作会议上,刘主席指出:

没有新公司进入资本市场是一潭死水,没有IPO提升资本市场质量,一系列资本市场丑恶现象难以从根本上解决。

注册制既不要理想化也不要神秘化,务必理解制度,咬住牙关,保证质量好的公司能够及时上市,用2-3年的时间解决IPO堰塞湖。企业IPO的数量不断增加,这是好事儿,如果资本市场要‘找米下锅’,反而要出大事儿。

在2017年2月的国新办答记者问中,刘主席在回答新加坡联合早报记者关于“证监会是否在考虑让一些本地金融科技企业更容易地在大陆市场上市”的问题时,指出:

我们对任何企业,只要是属于科技创新驱动型的,有利于国民经济调结构、转方式的,有利于推进供给侧结构性改革的企业,我们都支持它在资本市场融资,资本市场是敞开怀抱欢迎这些企业的。中国资本市场相关制度也在改,比如说对企业在主板IPO有3年盈利的要求,金融科技企业往往不能满足这个要求,现在创业板、新三板都考虑了这种状况,顺应了这些企业的需求。

2017年3月,在十二届全国人大五次会议上,专门就上市制度、对创新企业上市发表讲话:

过去当资本市场下行压力较大的时候,我们曾经用过减少甚至暂停IPO的方法,力图稳定市场、缓解下行压力,也取得过时点性的效果。但从长远来看,效果并不好,因为没有解决资本市场长期稳健发展的机制性问题,没有解决资本市场的源头活水问题,没有解决服务实体经济的能力问题。

任何企业,只要是属于创新驱动型的,属于供给侧改革鼓励性的企业,我们都支持它在资本市场融资。资本市场是敞开环抱,欢迎这些企业的。但是,上市地的选择是公司的自主权,中国证监会尊重公司对上市地的选择。

2.2 2017年第二季度:提出交易所一线监管

2017年4月,刘主席在深交所会员大会上发表了重要讲话,特别强调了交易所是资本市场重要的监管主体,要充分认识证券交易所的国家属性,服务好国家发展战略大局:

从全球看,各国交易所都是国家利益、国民利益的载体。证券交易所作为资本市场的核心平台,具有不可替代的重要作用,直接关系到一个国家金融市场的稳健运行,关系到一个国家的居民财富、经济发展和社会信用信心信任,关系到一个国家经济体系的安全运行。

我终于悟出来,证券交易所不仅是法定的证券交易场所,而且是个法定的监管机构……《证券法》第118条规定,证券交易所依照证券法律、行政法规制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则,并报国务院证券监督管理机构批准。我理解,这一条实质上是赋予了交易所通过制定规则对市场进行“全方位”监管的权力。

一线监管是《证券法》赋予交易所的法定职责,监管是交易所的法定主业。交易所既有法定机构的权威性,又有自律监管的灵活性。

资本市场要围绕落实新发展理念、推动供给侧结构性改革来谋篇布局。交易所要发挥好枢纽作用,汇聚会员和市场力量,主动对接国家战略,支持企业改革发展,支持科技创新,提高直接融资比重。要始终坚持市场化、法治化、国际化的改革方向,稳步推进双向开放,通过交易设施互通、产品互挂、技术合作和参股合资等多种方式,深化与全球主要交易场所的联系,逐步形成交易所的全球布局。

2017年6月,刘主席在证券业协会第六次会员大会上明确了中介机构也要服务于国家发展大局:

希望大家专注主业,更好服务于创新驱动战略和供给侧结构性改革。大力发展资本市场,是供给侧结构性改革的题中应有之意。证券公司要心无旁鹜做好主业,秉承发展新理念,始终服务于国家创新驱动战略的实施,当前要着力服务好“三去一降一补”这项突出任务与关键领域改革,促进更多的资源优化配置到实体经济最需要的领域。

2.3 2017年第三季度:强调交易所一线监管

2017年8月,沪深交易所共同主办“证券交易所一线监管国际研讨会”,刘士余出席并发表讲话再次强调交易所的一线监管职责:

证券交易所作为市场的组织者、运营者和自律监管者,处在资本市场监管体系的第一线,具有独特的优势和不可替代的作用。

从中国的实践看,交易所一线监管必须坚定不移地搞,还有改进的空间。中国的资本市场很年轻,设立沪深交易所不到30年,发育还不成熟。同时,我们的市场很特殊,投资者超过1亿人,个人投资者交易额占比超过80%。在这样的市场,保护投资者特别是中小投资者合法权益,是最艰巨的任务。

2016年以来,沪深交易所探索建立了“以监管会员为中心”的交易行为监管模式。从一年多的情况看,交易所的工作重心实现了向一线监管的转移,事中监管力度明显加大,市场乱象得到有效遏制,市场生态发生积极变化。

中国的交易所本身是改革开放的产物。近年来,交易所对外开放步伐加快,开通了沪港通、深港通,同一带一路沿线国家的交易所开展了实质性合作。今后,中国证监会将以更大的力度支持境内外交易所拓展机构互设、人员培训、互联互通等方面的务实合作,为全球资本市场稳定繁荣注入新动力。

2.4 2017年第四季度:建设资本强国

2017年12月,证监会组织学习十九大精神:

建设资本市场强国是实现中华民族伟大复兴中国梦的重要任务。证监会系统广大年轻党员干部员工,思想活跃、视野开阔、知识面宽、时代感强、进取心足,是推进资本市场强国建设的中坚力量,是党和国家事业的宝贵财富和希望。

2018年重点做好三项工作,着力提升服务实体经济能力,更好服务经济高质量发展。具体内容为:加快推进发行制度、并购重组制度改革,深化新三板改革,加大对符合国家发展战略、具有核心竞争力的高新技术企业和新经济新产业的支持力度。

同样在12月,深交所副总经理李鸣钟发表主题演讲《打造创新资本形成中心,推动资本市场和科技创新协同发展》,提出:

为贯彻落实党和国家的政策要求,深交所将加快推进创业板改革,一是优化市场定位和制度安排,研究支持符合国家发展战略、行业地位高、研发能力强、发展潜力大的创新型企业上市。

2017年12月29日,证监会官网发布了多份针对人大、政协提案的回复。从这些回复中,我们可以看出证监会下一步的“变”与“不变”。

其中,在“关于研究调整上市标准,帮助互联网等高科技产业及初创企业融资方面”,证监会回复:

我会历来高度重视资本市场支持互联网等高科技产业发展工作。2014年5月,我会修改了创业板相关规定,适当放宽财务准入指标,取消持续增长要求,允许营业收入达到一定规模的企业仅需1年盈利即可上市,以推动互联网等高科技企业在创业板上市。2016年1月,我会修订实施《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》等规章,将独立性和募集资金使用由发行条件调整为信息披露要求,进一步突出审核重点,扩大资本市场对互联网企业的覆盖面。2016年,共5家互联网企业发行上市,累计筹资21.78亿元。建议中提及的360科技股份有限公司已于2016年7月从纽约证券交易所退市,目前已公布了将通过上市公司江南嘉捷电梯股份有限公司重组上市的方案。此外,新三板允许未盈利企业挂牌,股票发行的许可程序相对简单。

下一步,我会将积极研究互联网行业相关政策指引,推进多层次资本市场体系建设,构建资本市场服务互联网等高科技产业的长效机制,力争让更多互联网企业上市融资。

2.5 2018年第一季度:支持新经济;强化交易所退市决策主体法定责任

港交所在2017年底积极筹划拓宽现行上市制度、允许同股不同权的“创新型”新经济公司上市。此举被称为港交所25年来在上市制度上的最大改革。

一石激起千层浪。证监会、沪深交易所也作出了快速反应,争取新经济公司、独角兽在A股上市。

1月初,证监会主席助理张慎峰到中关村科技园区调研时表示,要把好企业留在国内、让好企业尽快上市。

随后,上海证券交易所副理事长张冬科称,积极拥抱新经济是今年上交所的重点任务,要通过实施“新蓝筹行动”,支持新一代的BAT企业成长;深圳证券交易所副总经理彭明也透露,针对创新创业型的高新技术企业的盈利特点和股权特点,将推动优化IPO发行上市条件。

3月1日,全国政协委员、证监会副主席姜洋在驻地表示,今年将继续深化IPO市场化改革。

证监会对“新经济”表现出前所未有的欢迎和拥抱姿态。监管层对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度、想象空间之大,一时也出乎业界预期。

3月2日,证监会公布拟对《退市意见》进行修订,并向全社会征求意见。删去4个原有的条款,新增1个条款:

对重大违法公司实施暂停上市、终止上市。上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他重大违法行为的,证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易的决定。证券交易所应当制定上市公司因重大违法行为暂停上市、终止上市实施规则。

本次退市制度修订,关键是给交易所放权。在上市公司出现重大违法行为的前提下,交易所可裁定上市公司退市。很明显,交易所“自治程度”将继续上升。

引起更大想象空间和市场热情的,无疑是近来传闻包括BATJ在内的“独角兽”们或通过CDR的方式登陆A股市场。

三、存托凭证(CDR)分析

3.1 存托凭证(Depository Receipts,简称DR)是什么?

存托凭证(Depository Receipts,简称DR),又称存券收据或存股证。是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证,本质时以股票为底层资产发行的凭证。例如美国的ADR(美国存托凭证),一份美国存托凭证代表美国以外国家一家企业的若干股份。这里的有价证券既可以是股票,也可以是债券。ADR是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证。美国存托凭证可在纽约股票交易所、美国股票交易所或纳斯达克交易所挂牌上市。

3.2 ADR的发行、种类与交易

参与ADR发行与交易的中介机构一般包括:

(1)存托银行(Depositary Bank)

存托银行作为ADR的发行人和ADR的市场中介,为ADR的投资者提供所需要的一切服务。作为ADR的发行人,存托银行在ADR基础证券的发行国安排托管银行。在ADR的交易过程中,存托银行负责ADR的注册和过户,安排ADR在存券信托公司的保管和清算。存托银行为ADR持有者和基础证券发行人提供信息和咨询服务。

(2)托管银行

托管银行是由存券银行在基础证券发行国安排的银行,它通常是存券银行在当地的分行、附属行或者代理行。

(3)中央存托公司

中央存托公司是指美国的证券中央保管和清算机构,负责ADR的保管和清算。

发行的主要操作流程如下:

(1)中国发行公司与美国存托银行签订存托协议,由该银行担任中国发行公司证券的存托银行。

(2)美国存托银行与中国托管银行签订保管协议,由中国托管银行保管发行的公司证券。

(3)发行公司将公司股票交给托管银行。

(4)托管银行通知存托银行发行美国存托凭证,每一张存托凭证代表一定数目的中国发行公司的证券,该凭证可自由交易 。

(5)存托银行于美国发行存托凭证,并将存托凭证交付美国证券承销商委托其销售。

(6)承销商将存托凭证交付美国投资人,投资人并给付买卖价金。

(7)发行存托凭证后,美国存托银行作为该凭证持有人的付款代理人,支付股息时,托管银行收到并扣除相关税收,兑换成美元将其发送给存托银行,再给投资者。存托银行处理与美国投资者之间的大部分交易,例如提供权利,股票分割和股票分红,在美国最大的存托银行是纽约银行,J.P.摩根和花旗银行;存托银行对该凭证在美国的投资人的交易进行记录;该银行也时刻准备着把该凭证转换为相应的境外证券。

目前,在美国市场上发行的存托凭证种类可分为公募发行一级ADR、二级ADR、三级ADR和私募发行144A规则下的RADR(Rule 144A -ADR Private Placement, RADR)四种形式。

(1)一级ADR(OTC 交易):以现有股本为基础在OTC上市,流动性较差

一级 ADR 是将发行公司已在原上市市场上流通的有价证券在美国市场交易,发行公司将本公司股票存托给美国银行,美国银行再将这些股票交由发行公司所在地金融机构集中托管,在美国柜台市场进行交易,但不能在美国证券交易所上市。这一级 ADR 是以发行公司现有的股票为基础,不涉及新的证券的发行,不能用于筹集资金,仅仅是一种允许发行公司的现有证券以 ADR 的形式在美国出售的一种机制,主要是为美国投资人提供交易现成的境外公司股票的通道,因此无须进行公开招募注册审查,无须遵守交易所上市规则和证监会的持续披露等要求,也不必改变目前会计报表的编制方法。一级 ADR 是非美国公司进入美国资本市场的最简单的方法之一。 根据美国《1933年证券法》要求,一级 ADR 需用 F-6表格进行注册,此外它还可根据 12g3-2(6) 豁免规则豁免于《1934年证券交易法》的注册。非美国公司常以发行一级ADR开始,待条件成熟之后,再升级至二级或三级ADR,以达上市筹集资金之目的。

(2)二级ADR(挂牌上市):以现有股本为基础在交易所上市,流动性好(采纳可能性较高)

这种 ADR 也是以发行公司现有的股票为基础,不涉及公开招募,因此也无须进行公开招募注册。与一级ADR的区别在于,二级ADR可在美国全国性证券交易所 NYSE、NASDAQ、 AMEX 注册登记并挂牌交易,因此它必须符合美国证券交易委员会注册和申报会计表的方法,公司的财务必须符合美国一般会计准则的要求,符合全国性股票交易所的上市条件,需要遵守证监会的持续披露要求。美国证券交易法对适用二级 ADR 境外公司的披露要求比其本国的法律规定更详细、更深入,二级 ADR 根据《1933年证券法》 要求用 F-6表格进行注册,根据《1934年证券交易法》采取20-F表格备案报告。对发行公司而言,由于未发行新股,二级ADR与一级ADR一样不能作为筹集资金的手段,无法为公司募集资金。相对于一级ADR,发行公司又必须遵守较严格的资讯揭露义务,其财务报表须依照美国一般会计准则编制。在纽交所上市的中国公司主要发行二级ADR,如中石化等公司均通过此方式在美国上市。

(3)三级ADR(公开发行):唯一允许境外公司在美国融资的ADR(采纳可能性最大)

三级 ADR 则是境外发行公司将自己的证券向美国投资人作公开发行,既发行新的证券,同时也在美国证券交易所上市,因此它必须遵守美国证券法关于公开招募、持续披露等规定。三级ADR是唯一的允许境外公司在美国融资的 ADR 形式,建立三级 ADR 必须按照类似于普通股首次公开发行的程序来进行。它需要办理SEC规定的全部注册登记手续,必须根据《1933年证券法》要求用F-1、F-2或F-3表格进行既有股份登记,上市时还须遵循美国一般会计准则。 但它能从世界最大、流通性最好的资本市场吸收资金,更大限度地提高公司知名度,因而成为许多大公司的战略选择。我国企业在美发行上市时,对于美国投资者易于接纳的大型交通、能源基础设施及业绩优良的骨干企业可直接选择三级 ADR 在美上市、筹资或首次发行。对于国际知名度高、业绩优良、运作方式接近国际惯例、境外业务较为丰富的其它类型中国企业也可采取这种形式。

(4)RADR(私募发行):适合有融资诉求的境外企业,发行成本最低

为了避免公开招募所造成的大量的文件准备和披露负担,发行人可根据1990年颁布的 144A规则私募发行RADR,由美国的合格机构投资者 (Qualified Institutional Buyers,QIB) 为发行公司发售股票,该证券必须只能出售给合格机构投资人(合格机构投资人通常包括美国银行、信用社和注册券商),无须在SEC注册,通过自动联检不公开上市转卖和交易 (Private Offerings, Resales and Trading through Automated Linkages,PORTAL) 系统在美国的QIB中进行交易,在保美筹资的企业,144A私募下的RADR宜作为首选。如我国的赣江铃、仪征化纤和马钢均是以 144A 规则下的 RADR 形式发行的。但由于投资者数量有限,而且在柜台交易市场交易不利于提高企业知名度,所以近年来我国企业较少使用。

3.3 ADR的价格波动机制

对于以现有股票为基础发行的ADR来说,二级市场的ADR价格短期由供求决定,但不会大幅偏离标的股票价格。如果ADR的交易价格高于公司等价的外国股票价格,存托银行会收购更多相应公司股票并存入托管银行,并且将创造出更多的ADR。如果ADR的交易价格低于等价价格,那么一些ADR将被取消,并且相应的公司股份将由托管银行解除。在考虑到货币汇率后,这个价格在ADR和外国股票价格之间保持平衡。

3.4 ADR费用

根据美国证监会,费用通常在20-50美金/1000张ADR,以拍拍贷发行价格13美元/股来计算相关费用率。

3.5 ADR和普通股票的流动性对比

ADR的流动性与普通股没有明显差异。根据wind数据,美国ADR上市公司年日均换手率的中位数与全部美股基本持平;如果我们专门考察在美上市的中国科技股独角兽(BAJ等),其日均换手率甚至要高于美国的科技股五巨头(FAAMG)。

3.6 存托凭证的优缺点

企业发行海外存托凭证的好处在于:

(1)便利企业至海外募集资金。

(2)投资者能以间接方式持有他国企业的股票,降低直接投资国际市场的风险。

(3)提升公司国际知名度及产品的国际声誉,以利发展海外业务。

对投资者而言的好处在于:

(1)增加投资管道,分享外国优良股票成长的成果。

(2)买卖方式简便,均比照国内股票方式办理,不增加投资负担。且投资人可立即获知发行人或存托银行提供之信息。

(3)交易价格及费用的计算,均以本国货币为之,免除汇兑损失。

(4)享有该凭证表彰原股之股息、红利分派及其他股东权益。

发行存托凭证的缺点在于:

(1)发行成本较高:由于存托凭证依据国内外相关法律规定,由存托机构所发行,经由国际承销商团销售至国外投资人,因此相较于在国内市场发行新股,发行成本较高。

(2)资金利用受到限制:由于存托凭证每次发行之金额相当庞大,若一次汇回国内,一定会对汇率造成冲击。因此央行规定国内企业发行海外存托凭证时,须于发行申请书中载明资金用途,且所筹措资金汇回国内时,须经央行项目同意。

(3)汇率风险:海外存托凭证之发行,从发行日至缴款日需要一段时间,这段期间的汇率风险将由发行公司承担。

3.7 舶来品:CDR

本次市场传出的在海外上市的优质新经济公司以CDR形式回归,所采用的CDR实际上借鉴了ADR(American Depositary Receipt,美国存托凭证)。

ADR是1927年摩根银行为了使美国投资者更为方便的交易外国股票而首创的。除ADR外,还有EDR(欧洲存托凭证)、HKDR(香港存托凭证)、SDR(新加坡存托凭证)、GDR(全球存托凭证)等,流通量最大、最具代表性的还是ADR。

CDR(Chinese Depository Receipt),即中国存托凭证。简单理解,可将CDR看成是代持股票的一种凭证。CDR是在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行,由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证,从而实现股票的异地买卖。

CDR与普通股十分相似,不仅可以就存量部分进行二级市场交易,甚至还可以通过增量发行的方式进行融资。这种制度安排可以在基本不改变现行法律框架的基础上,实现境外上市公司回归A股。

CDR最早是香港政府于2001年5月提出的,为了让海外上市公司在内地股市发行存托凭证,希望能借此推动红筹股和H股的交易,带动整个香港股市的活跃。对CDR计划最为积极的首推香港的红筹股公司。红筹股公司的大部分资产在大陆,其发展需要新资金支持。基于上述考虑,以中国移动(香港)为龙头,一些红筹股公司提出了境内发行存托凭证(CDR)在大陆挂牌的融资新思路。 但此后CDR一致迟迟未能落地。2016年6月份,央行在《中国人民银行2015年报》 中指出央行将研究允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票,可考虑推出可转换股票存托凭证。

四、独角兽上市的意义及形式

首先,360快速借壳上市以及富士康特事特批充分体现了国家从战略层面拥抱新兴经济,也是支持大型互联网公司回归的前奏。目前符合证监会要求的“四新”行业(生物科技、云计算、人工智能、高端制造)的独角兽公司有28家,根据《财经》,人工智能领域多家公司近期被证监会相关部门约谈上市规划事宜。

目前,新政策主要支持3类企业登陆A股:一是已经在境外上市的、有战略价值的企业(例如BATJ、商汤科技)。

从战略和国家层面考虑,腾讯和阿里在2017年大举收购线下零售,对传统经济进行升级,未来将会出现更多机会加深互联网和传统经济的合作。在这种情况下阿里和腾讯的股权却掌握在外资手里,在国家层面缺乏安全性以及可控性,回归也是必然的,并且也不可能在港交所上市(港币毕竟和美元挂钩)。

最快的回归方式应该是通过二级CDR模式回归的BATJ,该方法也是阻力最小最容易的,由于此种模式并没有融资功能,回归的意义更加重大。一方面新蓝筹的回归可以吸引更多投资者,进一步支撑A股健康完善发展。另一方面采取二级ADR模式能够通过交易机制让A股和美股估值看齐,一旦阿里CDR暴涨,则存托行会购入大量美股并发行CDR平抑价格上涨,此举也会抬高BATJ海外价格。最后BATJ的顺利回归能进一步促进其他未上市独角兽的回归,长期利好A股。搜狐,查看更多

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